今日，藥明生物(02269)公佈年報，2024年公司實現營業收入186.8億元人民幣，非新冠收入同比增長13.1%;毛利同比增長12.1%至76.5億元人民幣;EBITDA同比增長16.7%至65.5億元人民幣。2014至2024年公司非新冠收入複合增長率約50%。

3月25日，藥明生物收盤價爲25.90港元，至此其股價年初至今的漲幅已來到47.49%，但這仍遠低於海內外各大投行對公司的估價。

智通財經APP瞭解到，近期摩根士丹利、中金公司相繼更新最新研報，對藥明生物看法轉爲更正面，並上調對公司2025年和2026年收入及淨利潤預測。其中，大摩對藥明生物的目標價上調至45港元，重申“增持”評級;中金公司則給予藥明生物“跑贏行業”評級，將其目標價大幅上調至50港元。

全球投資市場一致看好藥明生物，主要源於其符合預期的穩健業績表現以及公司展現出的超強抗風險能力。

實際上，當下全球CXO行業發展環境仍充滿挑戰。2024年，全球多數頭部CXO公司陸續下調了業績指引，但即便如此最終達成年初業績指引的也只是少數。

而根據最新的財報披露，2024年藥明生物在諸多因素干擾下，依舊高分完成此前定下的2024財年業績指引，並實現新簽訂單大增，贏得分子項目突破歷史新高，PPQ項目大超預期。

在此業績導向下，藥明生物在2025年迴歸高增速增長的確定性明顯提高，公司估值有望實現強修復並回到正常增長軌道，預計2025年整體收入增長12-15%。

穩健基本面背後：抗風險能力極強，內生增長可期

過去3年，不少全球頭部CXO企業得益於新冠項目，新增業務及業績超過往期，但在2024年新冠退潮後，不少企業也因此頻繁下調指引，驗證了巴菲特的那句名言“只有潮水退去時，纔會知道誰在裸泳”。

相較之下，2024年憑藉穩健的基本面以及創紀錄的新增項目交出的高分答卷，宣告着藥明生物不僅順利消化了新冠後的收入懸崖，更憑藉多重優勢獲得了全球藥廠的近一步認可，也由此獲得了海內外投行一致的高溢價。

智通財經APP瞭解到，報告期內，公司綜合項目數實現了快速增長。藥明生物在2024年新增綜合項目數爲151個，超過一半新籤項目來自美國，遠超公司此前110個的新增項目數預期。這一數據也充分說明，風浪之後藥明生物仍然是全球客戶尤其是美國客戶的選擇。由此公司2024年綜合項目總數達到817個，創下歷史新高，強者恆強的定律仍在藥明生物身上應驗。與此同時，藥明生物當期非新冠商業化項目21個，說明其在2024下半年新增了5個商業化項目，商業化轉化能力有目共睹。

雖然2024年存在諸多因素干擾，但並未對藥明生物業務增量產生實質影響，黃金漏斗的長尾效應仍在持續。

細分來看，藥明生物當前臨牀前項目達402個，同比增長18.58%;早期(第I及II期)臨牀開發項目達328個(243個I期項目及85個II期項目)，同比增長15.49%;後期(第III期)臨牀開發項目及商業化生產項目則增至87個(66個III期項目及21個商業化生產項目)，同比增長16%。

此外，藥明生物在2024年下半年PPQ(工藝性能確認)先導指標迴歸高增長，全年完成16個PPQ項目。而基於現有合同預期，公司2025年還將有24個PPQ項目，預示未來CMO業務恢復高增長。

智通財經APP認爲，藥明生物依舊穩健基本面以及強勁的內生增長力，從側面印證了公司CRDMO商業模式以及“跟隨並贏得分子”戰略在推動長期可持續方面的關鍵作用。

長期價值邏輯未變，估值亟待強修復

從外部因素來看，在去年美聯儲多次降息以及今年持續降息預期刺激下，生物製藥市場正逐漸復甦。

根據最新預測，全球生物藥市場規模預計2030年突破7000億美元(CAGR約8%)，其中單抗、雙抗、ADC(抗體偶聯藥物)、細胞基因治療(CGT)等細分領域將實現高速增長。

另一方面，近年來，全球藥企研發成本攀升(單抗研發成本超20億美元)對研發成本控制存在強需求，在外包滲透率提升背景下，全球CDMO市場年增速超12%。而高效的專利技術平臺和可靠的質量管理體系，正是客戶選擇藥明生物的重要原因。

在技術平臺方面，例如作爲雙抗平臺的WuXiBodyTM，該平臺相比於現有的一些雙抗技術平臺，能夠爲每個項目節約6到18個月的研發時間，顯著降低生產成本，目前已經達成50多項合作;而公司在2023年推出的生物工藝技術專利平臺WuXiUITM 則能在保證產品質量的同時，將單抗、雙抗和重組蛋白等不同分子類型的產量在同等培養時間內提高3到6倍，且與傳統流加細胞培養工藝相比，該平臺還可將生物藥原液單位生產成本降低60-80%，2024年成功完成WuXiUITM首次2000升GMP生產放大。

質量管理方面，目前藥明生物共完成42次國際監管機構檢查，其中包含EMA和FDA的 22次檢查，100%成功通過PAI。自2023年以來，有14個客戶項目成功通過EMA檢查，4個通過FDA檢查，2024年獲得一次歐盟豁免檢查，爲客戶節省數百萬美元和6-9個月時間，以上直接表明藥明生物的全球質量體系持續獲得權威監管機構認可。

數據顯示，2024年藥明生物的BLA成功率延續歷年的100%，說明可靠的質量體系正是藥明生物贏得客戶成功的關鍵。

此外，藥明生物的“全球雙廠”戰略也在持續推進。目前，公司位於美國馬薩諸塞州的伍斯特基地繼續打造生物藥未來工廠，應用高度自動化技術，安裝6個6000升一次性生物反應器連結至單一下游生產線，該基地建成後將與新澤西州克蘭伯裏基地(MFG18)，波士頓研究服務中心強強聯合，在美國建立從研究、開發、臨牀生產到商業化生產的端到端服務能力，更好地服務美國以及全球客戶。愛爾蘭生產設施，已成功完成多個16000升規模PPQ生產，並於2024年開始商業化產品生產，爲公司的歐洲業務拓展提供重要支撐。而公司在新加坡的一體化CRDMO中心也正式進入建設階段，藥明合聯(WuXi XDC)生產基地模塊化工廠吊裝已完工，重要公用設施已處於設計和建造的最後階段。此外，藥明生物生產基地設計也進展良好。

不難看到，在領先的平臺技術以及廣泛認可的國際質量體系支撐下，藥明生物獨特的RDM一體化模式以及“跟隨並贏得分子”戰略正持續發力，不斷擴大公司與全球龍頭之間的差異化優勢。

值得一提的是，目前藥明生物也在持續註銷式回購藥明生物公司股票回購(註銷式回購)，根據此前計劃公司目前6億美元的回購額度已完成4億美元，另外2億美元正在進行中。得益於持續性股票回購，公司當前每股淨資產已升至10.75港元，間接提升了公司投資價值。而回購也能反映出管理層對公司前景的樂觀態度和對財務狀況的信心，進一步穩定並提振投資者信心。

可是，強勁的基本面表現尚未在藥明生物估值上得到體現。

即便在今年強勁股價反彈勢頭帶動下，前期出現超跌的藥明生物的PE估值依舊顯著偏離五年估值中樞，處於五年估值底部區間。橫向對比來看，截至目前，全球同業的龍沙和三星生物的PE估值分別爲63倍和54倍。

但截至目前，藥明生物的PE(TTM)僅39.56倍，處於五年PE歷史估值分位40%區間。若按藥明生物近五年98.85倍的歷史PE均值計算，藥明生物的合理股價預期爲70.09港元，較現價存在近150%的上浮空間，亟待實現估值的強修復。