3月26日晚，蜜雪冰城（蜜雪集團，02097.HK）披露上市後的首份業績：2024年錄得收入248.3億元（人民幣，下同），同比增長22.3%；年內利潤44.5億元，同比增長39.8%。基本符合此前多家機構的預期。

財報顯示，收入增長主要來自門店網絡擴張帶來的相關商品、設備銷售及加盟和服務收入增加。截至2024年12月31日，蜜雪集團全球門店總數達到46479家，相比2023年同期增加了8914家。其中中國內地門店爲41584家，內地以外門店爲4895家。

蜜雪冰城還於2024年內超越星巴克，成爲門店數量最多的現制飲品公司。不過，其海外門店的增長速度較上一年明顯放緩。

財報還顯示，蜜雪冰城2024年的毛利率爲32.46%，相較2023年的29.55%高出2.91個百分點，但淨利率從18.71%下降到17.94%。

自3月3日在港交所上市以來，蜜雪冰城一直是資本市場的焦點，股價一路走高。截至3月26日收盤，蜜雪冰城股價爲410.4港元，相較發行價翻了一番。市值達1547億元。

目前，市場對蜜雪冰城仍然樂觀。根據東方財富的統計，多家機構在未來六個月內對蜜雪冰城的評級均爲買入。

兩萬加盟商撐起兩百億營收

蜜雪冰城早已不靠自己賣茶飲來掙錢，成爲加盟商的供應商，以供應鏈盈利替代傳統的加盟費模式，纔是蜜雪冰城十幾年來不斷擴張的核心路徑。

截至2024年底，蜜雪冰城直營門店僅剩17家，較2023年減少32家。直營門店貢獻的收入幾乎可以忽略不計。加盟門店的數量爲46462家，加盟商也達到20976名，年內淨增4192名。

截至2024年底，蜜雪冰城的4萬餘家門店網絡已經遍佈中國內地31個省份、自治區及直轄市，超過300個地級市，覆蓋從高到低所有線級的城市。

“雪王”對於加盟商而言仍然有着強烈的吸引力。一位曾擔任過瑞幸店長的茶飲從業者向《財經》表示，離開瑞幸後他一度想加盟蜜雪冰城，甚至去鄭州總部考察過，但一直沒有找到合適的門店位置——當地已經有很多蜜雪冰城了。

根據財報，蜜雪冰城主要有兩類業務，一是商品和設備銷售，二是加盟和相關服務。其中商品和設備銷售即爲向加盟門店出售門店物料及設備，這部分業務收入242億元，佔比97.5%，爲主要收入來源。該業務毛利率爲31.6%。加盟和相關服務的收入爲6.2億元，僅佔比2.5%。

蜜雪冰城的供應鏈覆蓋生產、採購、物流、倉儲等茶飲全流程，且在產業鏈各環節都佈局了全資子公司，不斷通過自建供應鏈和源頭直採穩定原料價格，持續弱化上游對整體業務的擾動。

2024年12月，蜜雪冰城與君樂寶訂立戰略合作關係，合資建設“雪王牧場”。蜜雪冰城也獲准生產乳製品，可爲自家供應鏈提供鮮牛奶等乳製品，進一步擴大和提升了產品結構及供應鏈能力。據悉，該牧場預計年產奶量4.2萬噸，主要供應蜜雪冰城原料奶端的需求。

2025年3月上市後，蜜雪冰城募資用途明確用於“國際供應鏈平臺建設”和“數字化中臺升級”，未提及直營店投入，而是進一步鞏固加盟主導戰略。

海外門店增速放緩

上市20余天，蜜雪冰城的股價已經翻了一倍。相較奈雪的茶、茶百道等其他港股上市茶飲，市場顯然更喜歡蜜雪冰城的財富故事。

蜜雪冰城在上市時便創造了港股歷史。2025年3月3日，蜜雪冰城以202.5港元/股的發行價登陸港股，上市首日，蜜雪冰城開盤即大漲29.38%，市值突破980億港元，成爲港股市場史上凍資規模最大的IPO，認購倍數超 5258倍，一度點亮了長久以來被低價內卷和激烈競爭陰影籠罩着的中國茶飲行業。

多家機構的研報顯示，蜜雪冰城在一衆茶飲企業中，供應鏈優勢明顯，規模效應突出，海外的第二增長曲線在穩步推進，雪王IP也可助力公司營銷。

蜜雪冰城的門店網絡能否進一步擴張是決定其後續發展動力的關鍵。

中郵證券研報分析認爲，蜜雪冰城全國門店空間總量達60954家，較當前門店數還存在2萬家左右的開店空間。進一步考慮人口結構因素，比如Z世代佔比提升帶來的茶飲滲透率增長，以及門店加密彈性等動態變量，理論峯值空間還可上浮15%-20%，所以對應約7萬家長期開店潛力。

蜜雪冰城此前披露的招股書顯示，截至2024年三季度，其配送網絡覆蓋了中國內地31個省份、自治區及直轄市，超過300個地級市、1700個縣城和4900個鄉鎮。目前我國有3.8萬餘個鄉鎮，從此數據來看，尚有超過80%的鄉鎮地區不曾開設蜜雪冰城。

截至2024年底，蜜雪冰城位於三線及以下城市門店數量達到23858家，佔比達到57.4%，較2023年高出0.6個百分點。蜜雪冰城也在不斷向下沉市場要增量。

在國內觸角下探，在海外視野卻要放開，蜜雪冰城的出海表現也備受市場和機構關注。

2024年，蜜雪冰城海外市場的門店數量達到4895家，在其全球門店總數中佔比超過10%。不過，從海外門店增速來看，2024年較2023年增加564家，增速爲13%，而2023年這一數字高達141%。

海外供應鏈的建設是一大難點。蜜雪冰城在中國市場的供應鏈網絡已深耕多年，密集的門店分佈爲供應鏈的高效運轉創造了條件。在海外，這些則需要重做一遍，但解題思路和外部條件卻和國內熟悉的市場大不相同，那裏的門店更加分散，供應體系也需要從零搭建。

截至2024年底，蜜雪冰城在海外四個國家建立了本土化的倉儲體系，其門店也已開進11個海外國家。目前，蜜雪冰城是東南亞最大的現製茶飲品牌。

此前大消費行業分析師楊懷玉曾向《財經》分析，蜜雪冰城主要有三個方面的挑戰。首先是食品安全，蜜雪冰城已經被多次曝出食品安全問題，就消費品牌來說，這是底線；二是加盟商管理，蜜雪冰城有着上萬個加盟商，4萬多個門店終端，龐大的供應鏈和終端體系非常考驗品牌的管理能力和對品控的把握；三是品牌老化的問題，其一直傳達的“低價”“誰都喝得起”“可愛”的這種企業文化，會在以後面臨不被主流所喜歡和認同的風險。

“3·15”時，蜜雪冰城因被曝有門店存在使用隔夜檸檬、橙子切片製作飲品現象而登上熱搜。但因消費者對蜜雪冰城有着較強的親切感，且由於價格優惠，消費者對蜜雪冰城的相關負面信息容忍度也較高。“3·15”的影響也並未傳導至資本市場。

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