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　　來源：財中IPO

　　作爲電動工具生產的零部件企業，華之傑具有對下游大客戶依賴的特點，通過穿透後，公司前兩大海外海外佔營收的比重常年在八成以上。

　　作者/趙一波

　　編輯/武巖

　　即便是第一次科創板IPO遇阻，也難擋其轉板再來，如今，華之傑又將在上交所主板上會。據公告，上交所擬在2025年3月28日對華之傑主板上市進行審覈。

　　華之傑是一家從事智能開關、智能控制器、無刷電極、精密結構件等功能零部件的研發、生產和銷售企業，2020年9月向上交所科創板提交了招股書（申報稿），在歷經兩輪問詢後獲得了科創板上市委的放行，並於2021年10月提交了註冊稿，在等待6個月無果後終止註冊程序，並於2023年1月披露了向上交所主板的招股書，至本次上會，其過程不可謂不坎坷。

　　與提交科創板時營收增長止步不前不同的是，華之傑此次衝刺主板，無論是申報稿和上會稿，都表現了較好的成長性。招股書（上會稿）顯示，報告期，（2022-2024年），公司營收分別爲10.19億元、9.37億元和12.3億元，歸母淨利潤分別爲1億元、1.21億元和1.54億元。公司預計，2025年一季度主營業務收入爲3.2億元-3.4億元，同比增長26.73%-34.65%，歸母淨利潤爲0.42億-0.44億元，同比增長11.1%-16.39%。公司計劃擬投入募集資金4.86億元，主要用於年產8650萬件電動工具智能零部件擴產項目及補充流動資金等。

　　不過，報告期，公司收入依賴海外市場，境外銷售佔比常年在60%以上。此外，公司穿透後兩個境外客戶銷售佔比也在80%以上，在當前貿易摩擦加劇背景下，公司所表現出的業績持續性尚待考驗。

　　依賴前兩大海外客戶

　　作爲零部件企業，依賴大客戶具有一定的行業特點，華之傑也不例外。

　　報告期，華之傑對前五大客戶銷售額分別爲6.86億元、6.42億元和8.71億元，佔比分別爲67.32%、68.55%和70.78%。其中對前兩大客戶百得集團和TTI集團佔比較高，報告期，公司對百得集團銷售佔比分別爲33.54%、35.87%和38.39%，對TTI集團分別爲16.8%、14.43%和16.59%。

　　《財中社》發現，上述對百得集團和TTI集團的銷售佔比只是表面。事實上，主要客戶百得集團、TTI 集團既直接向華之傑採購，也存在指定其供應商採購華之傑的部分產品進一步加工集成之後提供給百得集團或者TTI 集團的情況。據招股書，若將百得集團、TTI集團指定採購的情況穿透至最終客戶併合並計算，則報告期各期，公司對百得集團的營收佔比爲 39.57%、41.89%和 43.20%，對 TTI 集團的營收佔比爲 28.17%、27.34%和 27.51%，對前五名客戶的營收佔比合計爲 82.07%、83.90%和 82.53%，公司對百得集團、TTI 集團等主要客戶存在依賴風險。

　　退一步講，即便是對前五大客戶的表觀佔比，公司也比行業可比公司要高，且呈現更依賴的特點。報告期，可比上市公司的前五大客戶佔比分別爲63.54%、61.19%和“未披露”。

　　百得集團爲紐交所上市公司，TTI集團爲港股上市公司創科實業（00669）及其全球分支機構。不過，作爲公司最大的客戶，百得集團的銷售卻不太樂觀，百得集團又稱史丹利百得（SWK），2023年，百得集團營收和淨利潤分別爲157.81億元和-3.11億美元，2024年雖然扭虧爲盈實現利潤2.94億美元，但營收爲153.66億美元，同比下降3%，展望未來，史丹利百得面臨着關稅風險等挑戰。管理層已進行關稅情景規劃，預計2025年EPS可能降至4.05美元（GAAP）。

　　2018年6月以來，國際貿易摩擦逐漸增多，若國際貿易摩擦加劇或被客戶提出承擔部分關稅，華之傑經營業績可能受到不利影響。不過，對於關稅變化會如何影響公司業績，招股書並沒有給出情景規劃。

　　從客戶集中度來看，在大客戶面前，華之傑也處於相對弱勢地位，公司在2024年面臨更長的賬期。報告期各期末，公司應收賬款賬面價值餘額分別爲2.21億元、2.66億元和3.93億元，佔流動資產之比分別爲32.41%、31.9%和34.16%，應收賬款的增速高於營收增速。

　　亮麗報表待考

　　《財中社》注意到，在主板上市時，華之傑提供了一個營收和淨利潤均均有成長性的財報。

　　公司把主營業務收入產品分爲電動工具零部件和消費電子零部件，其中消費電子零部件過去三年佔比低於10%，且呈現逐年下降的趨勢，公司業務增長主要來自電動工具零部件，後者包含智能開關、智能控制器、無刷電機、精密結構件和其他，不過該品類中的增長主要來自“智能開關”和“其他”，智能控制器、無刷電機和精密結構件均是負增長。從營收佔比看，即便是排名第一的智能開關，報告期營收營收分別爲4.12億元、4.36億元和5.88億元，但佔比從未超過50%。

　　報告期，公司毛利率分別爲21.02%、25.85%和25.27%，比同行高出不少。由於公司業務龐雜，橫跨電動工具和消費電子，A股沒有完全與公司業務模式相同的企業，招股書列舉的可比公司分別爲山東威達（002026）、和而泰（002402）等8家公司，這8家公司的毛利率平均值爲19.29%、21.14%和“未披露”。公司2022年及2023年毛利率比同行高出至少10%以上，對此，公司表示主要是因爲產業結構差異。

　　山東威達是公司在電動工具零部件的直接對手，其尚未公佈2024年報。2022年至2024年上半年，公司電動工具零部件營收分別爲8.56億元、8.76億元和5.95億元，毛利率分別爲20.95%、20.65%和21.19%，上升趨勢並不明顯，且自2023年以來與華之傑有一定的差距。

　　不僅毛利率比同行高，華之傑的淨利率也比下游前兩大客戶高。過去三年，公司淨利潤率分別爲9.88%、12.96%和12.48%，常年保持在10%以上，淨利率堪稱亮麗。Choice數據顯示，過去三年，百得集團的銷售淨利率分別爲6.27%、-1.97%和1.92%，創科實業的淨利潤率分別爲8.13%、7.11%和7.67%，面對強大的客戶，華之傑較強的淨利潤率持續性待觀察。

　　雖然2025年一季度公司保持了一定的營收增長，但其毛利率爲25.01%，較2024年同期的26.99%下降1.98個百分點。

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責任編輯：楊紅卜