2024 年核心盈利合乎預期。公司2024 年核心盈利同比增長4%至13.4 億元（人民幣，下同），與我們預期相若。其中，整體毛利低於我們預期約10%，主要原因是我們對公司清潔能源的收入及毛利率預測偏高，但期內的管理費用及稅費較預期低，使核心盈利仍合乎預期。期內，清潔能源收入同比增長15%，當中氫能產品的收入爲8.5 億元（同比增加21%），水上產品收入大增108%至46.6 億元。化工板塊回穩的趨勢明顯，下半年收入/毛利同比反彈40%/51%。公司維持每股0.3 港元分紅不變。

來年增長仍偏重清潔能源產品，制氫合營項目貢獻將持續增長。訂單情況方面，增長仍集中在清潔能源分部，2024 年4 季度新籤/在手訂單同比增17%/40%，管理層表示目前水上清潔能源產品（LNG 運輸船）的交付已排期至2028 年。另外，氫能產品在2025 年將聚焦儲運環節，推進高壓/低溫儲氫技術，合資公司的車載瓶產線預期年內投產及開展海外銷售，目前預期2025 年氫能產品收入10 億元（同比增長約15%）。同時，公司與鞍鋼合營的焦爐氣制氫聯產LNG 項目進展順利，去年三個月的營運期已有2,600 萬元的盈利，預期在2025 年將提高利用率，公司與凌鋼和首鋼的制氫項目亦預期分別在2025 年中及2026 年投產。

盈利構成仍處於重整期，預期未來三年盈利複合增長約爲8%。我們認爲目前公司仍處於盈利構成的重整期：1）化工/液態食品分部仍有待盈利增長加速及可見度改善；2）氫能相關的合營公司在2025-27 年間的貢獻將持續增厚。按公司訂單增長趨勢及合營公司的發展情況，我們下調公司2025/26 年盈利3%/5%，預期公司2024-27 年的盈利複合增長爲8%。維持公司估值標準在10.8 倍2025 年市盈率，下調目標價至8.12 港元，維持買入評級。