作者 | JR Research

編譯 | 華爾街大事件

自 2 月初以來，英特爾 ( NASDAQ:INTC)的表現遠遠超過其半導體同行。陳立武 (Lip-Bu Tan) 重返英特爾擔任新任首席執行官，重新點燃了他與董事會的關係，自 2024 年 8 月“突然”辭職以來，據報道，他對英特爾“臃腫的員工隊伍”、過於謹慎的創新方式以及與英偉達無可爭議的主導地位相比明顯表現不佳的人工智能戰略感到不滿。但陳立武的迴歸似乎重新激發了英特爾多頭的行動，儘管陪審團仍未確定這是否會帶來持續的收益。

然而，在我們匆忙下結論之前，我們還必須對陳在擔任 Cadence(CDNS) 首席執行官期間表現出的才華給予應有的讚揚，這導致他在任職期間股價飆升了驚人的 3,000% 以上。雖然陳無疑是一位備受尊敬的芯片資深人士，在半導體價值鏈中有着“深厚的關係”，但市場將從現在開始變得更加謹慎，因爲最初的興奮已經被股價所反映。

顯然，分析師有足夠的理由持懷疑態度，同時也懇請英特爾投資者謹慎行事，不要將陳的迴歸視爲未來好轉的標誌。首先：

與其他領先的半導體競爭對手相比，英特爾的員工基礎仍然非常龐大，儘管他們主要是芯片設計師，而英特爾則作爲集成設計製造商運營，儘管它試圖剝離英特爾代工廠的報告和業務職能，以提高問責制和績效。

因此，基辛格任職期間新增約 2 萬名員工的決定似乎適得其反，儘管英特爾的員工人數隨後有所減少，但只是恢復到了基辛格擔任首席執行官時的水平。

當我們考慮每位員工的收入指標時，就很清楚爲什麼英偉達能夠實現驚人的增長和生產力，並帶來出色的業績，這也顯示了其設計業務固有的運營槓桿潛力水平。

因此，英特爾要想在業務上實現戲劇性的轉變，可能需要考慮削減負擔沉重的代工部門（這可能會帶來因《CHIPS法案》而產生的追回影響），同時重組其產品業務，並與業內領先、一流的 AI 代工廠臺積電 (TSM) 進行更緊密的合作。

即使在陳的領導下，英特爾投資者也不會幻想轉機即將來臨。我們可能會從他那裏得到更多見解，因爲他計劃在本月底發表英特爾願景 2025 的主題演講，投資者和華爾街可能會熱切關注此次活動，以評估陳的計劃。陳很可能會試圖向市場宣告，英特爾應該得到另一個機會來證明自己不是一個倒下的巨人，而是一個可能暫時迷失方向但仍渴望捲土重來並證明英特爾懷疑者是錯誤的巨人。

陳在就任首席執行官的介紹中表示，他希望將英特爾代工廠打造成一家“世界級”企業，同時尋求在 AI 芯片領域搶佔市場份額，以對抗英偉達的主導地位。作爲投資者，分析陳的樂觀情緒能否實現至關重要，因爲英特爾的業績（如上所示）表明，即使是緩慢復甦的個人電腦市場也不足以彌補其芯片製造業務造成的損失。

因此，我們目前還沒有足夠的信息來了解陳文卓的藍圖，以分析其打算如何定位自己的業務，以對抗英偉達和臺積電，因爲他們正尋求在 2020 年的剩餘時間內延續其主導地位。英偉達已經展示了其下一代 Rubin 架構的亮點，同時也試圖利用其 AI 芯片在 PC 領域開闢出一片天地，意圖將其影響力擴大到目前由 x86 領導者 AMD（AMD）和英特爾主導的領域。

此外，臺積電計劃在本世紀末將更多製造能力遷回美國，這與特朗普政府的戰略非常吻合，儘管如果《CHIPS 法案》補貼取消（目前尚不確定），成本曲線將如何增加還有待觀察。

此外，英特爾的半導體同行（SMH）的表現早已超越了英特爾。雖然英特爾時不時會遭遇挫折（如上圖所示的向下箭頭所示），但這些挫折並沒有動搖市場對英特爾股票“可能”表現不佳的信念。

當前 SMH/INTC 的價格走勢與這一論點一致，因爲我觀察到上週可能出現的最低點，SMH 看起來再次跑贏英特爾，並且在經歷了六個多月的盤整後恢復了上升趨勢。

英特爾的預期市盈率接近 50 倍，這表明市場可能已經考慮到了陳福陽迴歸的相當樂觀情緒，但他打算如何扭轉這家芯片製造商的局面的細節目前仍不清楚。

再加上相對較重的債務負擔（調整後的 EBITDA 槓桿率爲 2 倍）和仍在掙扎的代工業務，英特爾需要做出是否保留或剝離其代工業務的堅定決定，因爲華爾街預計，在英特爾目前的情況下，到 2026 年，自由現金流利潤率將爲負值。

如果陳先生打算重塑英特爾的代工業務並贏得外部客戶的讚譽和合同，我們需要看到這種勢頭從明顯的客戶勝利開始回升，以幫助市場驗證其收益。

此外，近期半導體和科技股的下跌顯著提高了科技板塊的估值（晨星公司評估科技板塊被低估了 8%），隨着估值的提高，大量以前不太有吸引力的機會隨之出現。因此，英特爾目前的出色表現在很大程度上反映了陳的迴歸所帶來的樂觀情緒，並評估現在重新配置該股票是恰當且及時的。

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