金吾財訊 | 華泰證券發研報指，2025 年煤炭市場供需承壓，進口煤成爲調節國內煤炭供需的關鍵邊際變量。節後煤炭市場供強需弱格局加劇，需求端復甦進度低於預期，供給端卻維持充裕狀態。2025 年 1-2 月，火電發電量同比下滑 5.8%，與此同時，國內煤炭產量和進口量分別保持 7.7% 和 2.1% 的增長。北方港口庫存持續攀升，最高達到 3,166 萬噸，港口 5,500 卡動力煤價格較年初下跌 12.5%，截至 3 月 25 日降至 674 元 / 噸。回顧過往，進口煤政策工具箱豐富多樣。地緣關係會顯著影響進口煤來源，2020 年底至 2023 年初，中澳關係遇冷，中國自澳大利亞的煤炭進口量從 2020 年的 7,808 萬噸銳減至 2022 年的 286 萬噸。通關調控屬於階段性舉措，通過延長通關時間、收緊報關要求等方式，對進口煤量及月度分佈產生影響，2017 年、2018 - 2020 年均有實施。關稅調整是更爲長效的調控手段，2014 年我國恢復煤炭進口關稅，2022 - 2023 年因煤炭供應緊張取消，2024 年又重新恢復。2015 年實施的《商品煤質量管理暫行辦法》對進口煤質量提出要求，但對進口量影響有限。現階段，國內市場需求是進口煤量的主要驅動因素。自 2021 年取消進口煤配額限制後，國內需求、海外供給敞口以及國內外煤炭價差，成爲影響進口煤市場的主要因素。2023 年以來，俄烏衝突導致的能源供給格局逐漸穩定，海外煤炭市場供需緊張得到緩解，煤價回落促使國內進口窗口再度打開。預計 2025 年，歐美地區退煤趨勢持續，印度本土煤炭產量不斷釋放，主要煤炭出口國產量仍有上升空間，海外煤炭市場將維持寬鬆。然而，今年國內煤炭市場供需壓力較大，港口煤價較年初下跌近 100 元，降至 674 元 / 噸，進口煤價格優勢縮小。加之印尼采用 HBA 指數定價，挺價意願強烈，隨着國內需求的邊際變化，進口煤量可能自然減少。進口煤潛在的減量趨勢，有望推動煤價企穩。2024 年，我國煤炭進口量達 5.4 億噸，約佔國內煤炭總供給的 10.2%，進口煤對國內煤炭供應補充作用顯著。進口煤減量或將助力短期煤價企穩，隨着下半年煤炭需求旺季來臨，以及數據中心等新需求的快速增長，煤價有望穩步回升。長協銷售比例較高的一體化龍頭企業，在煤價低位階段，盈利及現金流具備較強韌性，值得關注。風險提示：海外煤炭供給擾動可能超預期，國內煤炭需求恢復也存在不及預期的風險。