信義光能是全球最大的光伏玻璃製造企業之一。公司主營業務包括光伏玻璃生產製造以及光伏電站開發運營，其中光伏玻璃是公司的核心的業務。2024 年公司光伏玻璃、光伏發電業務營收佔比分別爲85.9%/13.8%。

光伏玻璃環節供需相比其他環節更優，右側景氣拐點初顯。

（1）光伏玻璃是組件非硅成本中佔比最大的環節之一。單瓦價值量約0.1 元/W，約佔組件整體/非硅成本16.4%/29.0%。

（2）短期盈利壓力下行業產出調降，長期政策調控新增產能收緊。2024 年5月至25 年2 月，光伏玻璃價格持續下行。盈利壓力下，行業進行了密集冷修，據卓創資訊，2024 年初至2025 年3 月，光伏玻璃產能冷修停產規模約3.2 萬噸/日。2024 年10 月，水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024 年本）刪除風險預警機制表述，政策端產能指標或將趨緊，遠期產能佈局有望趨於合理。

（3）供需相比其他環節更優，3 月新單價格調漲帶動盈利修復。據Infolink 數據，截至2024 年底硅料、硅片、電池、組件、光伏膠膜等環節名義產能已超過1000GW；按2024 年底光伏玻璃在產產能9.2 萬t/d 測算，年化供應量約630GW，相比於其他環節更優。隨着年後需求啓動，疊加搶裝需求，3 月2.0mm光伏玻璃新單價格上調1.5-2.0 元/平，基於此價格測算，頭部企業預計將由虧損修復至盈利。

公司產能規模行業領先，成本構築盈利優勢。截止2024 年底，公司光伏玻璃在產產能達23200t/d（名義產能32200t/d），規模位居行業第一。公司光伏玻璃業務毛利率多年來持續領先於二三線企業平均水平約10-15pct。我們認爲，資源佈局、窯爐規模以及技術積累構築成本優勢是公司的核心競爭力。

我們認爲公司光伏玻璃業務的成本優勢主要源於資源佈局、窯爐規模以及技術積累等方面導致的原燃料成本和成品率差異。（1）資源佈局：公司的光伏玻璃業務和控股股東信義玻璃的浮法玻璃業務相互協同，成本控制能力優異。同時公司與燃氣供應商開展長期合作，直供氣助力降低成本。（2）窯爐規模：公司單臺窯爐平均規模領先，持續推進窯爐大型化。截止2024 年末，公司在產產能中單臺窯爐平均規模約1009t/d，千噸級窯爐佔比約91%，處於行業領先水平。（3）技術優勢：光伏玻璃生產中工藝控制點較多，頭部企業經過長時間的工藝摸索積累的Know-How，公司綜合成品率領先於行業平均水平。

投資建議：公司是全球光伏玻璃龍頭，成本及規模優勢明顯，隨着行業供需改善，盈利能力有望迎來修復，電站業務經營穩健且盈利能力優秀；當前估值水平處於近年來低位，投資性價比凸顯。預計公司2025-2027 年歸母淨利潤分別爲17.32/28.55/37.63 億元，當前市值對應PE 分別爲15/9/7 倍。參考可比公司估值，給與2025 年光伏玻璃業務25x PE，光伏電站業務13x PE，對應目標市值333 億港元，對應目標價3.66 港元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示：終端需求不及預期，產能擴張進度不及預期，市場競爭加劇等。