編者按：
瑞銀證券於3月25日發佈了關注中國兩輪車行業的研究報告，爲該行首次對這一領域的覆蓋解讀。
瑞銀分析師與小牛電動（未評級）管理層舉行了一次電話會議，主要要點如下：
第一，自 2024 年九號公司取得成功後，小牛電動採取了面向低線城市的高端鉛酸車型戰略。藉助新產品推出和經銷商拓展，小牛電動預計 2025 年國內市場銷量將增長 40%-70%，達到 110 萬 - 130 萬輛，高於行業 100 萬輛的盈虧平衡水平；
第二，公司認爲，2025 年以舊換新補貼政策在江蘇等省份推行順利，但在北京等城市，由於執行細節問題，政策並未得到落實。因此，該政策並非在全國範圍內推行，各省情況存在差異。
國內電動兩輪車市場增長強勁
小牛電動預計 2025 年中國電動兩輪車銷量同比增長 40%-70%。在年初的幾個月裏，小牛電動實現了約 30% 的銷量增長。小牛電動將強勁增長歸因於新產品週期、經銷商擴張以及溫和的價格競爭。自 2024 年以來，小牛電動推出了高端鉛酸兩輪車，目標客戶爲更多低線城市消費者。新推出的 FXT、NXT 系列均有鉛酸版本，且訂單情況良好。2024 年，公司淨增 900 家門店，並計劃到 2025 年底再新增 1000-1500 家門店，使門店總數達到 5000 家。從長期來看，小牛電動看好中國高端電動兩輪車市場，規模可達 1500 萬輛，佔總市場的 20%-30%。其競爭對手包括九號公司、賽科龍以及雅迪 / 愛瑪的高端車型，但價格戰相對溫和。
小牛電動在歐盟構建自有銷售渠道
小牛電動認爲歐盟的電動兩輪車需求相對穩定，並計劃建立自己的經銷商體系。由於 2024 年其歐盟經銷商破產，小牛電動在 2024 年僅銷售 3000 輛，遠低於高峯時期的 2 萬 - 3 萬輛。目前，小牛電動正在重建自己的銷售網絡，預計 2025 年在歐盟的電動兩輪車出口量將回升至 1 萬 - 1.5 萬輛。目前，公司在歐盟擁有 170 家小牛品牌門店和 2000 多個銷售渠道。
雅迪控股和春風動力基於 2025-2027 年盈利複合年增長率 20%-30%，2025 年預期市盈率在 15-16 倍區間。我們認爲中國兩輪車，尤其是電動兩輪車，是一個出口增長機遇。預計 2026 年實現本地化生產後，電動兩輪車出口將加速，有望實現重新估值。重申買入評級。
估值方法和風險聲明
對於兩輪車行業而言，上行風險包括：第一，中國城市交通擁堵嚴重，促使更多人選擇電動兩輪車；第二，行業整合加速，中小企業迅速退出市場，龍頭企業市場份額持續擴大。下行風險包括：第一，2024 年新的國家標準導致出行偏好從電動兩輪車轉向公交車和地鐵，造成行業銷量下降；第二，激烈的價格競爭使行業格局惡化。