在新關稅政策落地後，銅價面臨一些風險：其一，美國提前補庫一旦結束，非美地區的現貨偏緊格局可能會出現邊際改善的情況；其二，當銅價持續攀升至高位後，下游的實際需求對價格的承接能力有限，這就導致庫存去化面臨着較大的不確定性。基於以上情況，建議在當前價格下，保持謹慎偏多的交易思路，但同時需警惕後期關稅政策落地後可能發生的風險逐步累積進而引發價格下跌。

關注關稅預期下的銅現貨流轉情況

在25%的關稅加徵預期下，銅在全球範圍內的庫存轉移已經展開。這一現象主要表現爲LME銅庫存不斷下行，註銷倉單量大幅攀升，而COMEX的銅庫存量從2024年8月起大幅增加，從大約2萬噸增至10萬噸以上。據全球知名大宗商品貿易公司摩科瑞的預估，當前約有50萬噸銅正在流向美國，其中大部分已經在運輸途中。需要注意的是，美國正常情況下每月的銅進口量約爲7萬噸。

交易商們正在抓住價差帶來的機會獲利，他們提前按計劃發貨，以此來規避特朗普潛在的關稅政策。摩科瑞也有8.5萬~9萬噸銅正在運往美國的途中。

這一庫存轉移過程同時還受到COMEX銅與LME銅價差不斷擴大所形成的正反饋過程的影響，其邏輯鏈爲：關稅預期→美銅上漲→美銅出現高溢價→非美地區的銅流向美國→非美市場銅價上漲→維持美銅溢價→美銅繼續上漲。考慮到關稅政策落地尚需一定時間，在這之前，這種邏輯關係仍將持續。

原料持續緊張爲銅價提供較強支撐

今年以來，銅礦加工精煉費（TC）的現貨報價持續走低，並於1月底重新進入負值區間，且不斷擴大。截至3月21日，上海有色網（SMM）統計的TC進口銅精礦現貨報價已經達到-22.88美元，凸顯當前銅礦現貨供應的緊張程度已經相當嚴峻。

在這樣的市場環境下，冶煉廠無論是現貨業務還是長單業務都處於明顯的虧損狀態。從截至2月28日的數據來看，銅精礦現貨冶煉的盈虧平衡爲-2083元/噸，長單冶煉的盈虧平衡爲-678元/噸。一季度，由於副產品硫酸價格持續攀升，一定程度上爲冶煉廠的利潤提供了補充，使得冶煉廠在面對銅礦供應緊張的局面時，能夠維持相對穩定的生產，檢修減產量級較小。

然而，需要注意的是，隨着春耕結束，硫酸的需求將步入淡季，按照市場規律，硫酸價格回落的概率較大。一旦硫酸價格回落，冶煉廠總體利潤將會承受更大的壓力，在這種情況下，冶煉廠減產的風險依然存在。綜合各方面因素來看，預計今年銅礦供應方面的結構性矛盾以及供需錯配問題或持續存在，這將繼續對整個銅產業鏈產生多方面的影響。

在廢銅供應方面，雖然從今年的發展趨勢來看，再生銅在整個銅供應體系中的佔比有望得到提升，但當前原料缺口仍然較大。在冶煉端，成本一直居高不下，原因來自多方面，除了加工費這一因素之外，去年出臺的《公平競爭審查條例》（下稱“783號文”）針對各地稅收優惠和財政獎補做出了明確的規定。從長期看，取消稅收窪地，能有效避免不正當競爭，有利於再生銅產業更加有序、合理運行和可持續發展。但短期來看，和此前比如環保政策導致的階段性進口減少等情況類似，由於會導致部分再生產業和企業成本增加，再生產業和部分企業或面臨陣痛，特別是一些單純依靠補貼掙錢的企業生產經營將不再有盈利空間，面臨較大沖擊。此外，當前再生銅相關企業除了面臨“783號文”帶來的稅收政策收緊的壓力外，“反向開票”也在逐步施行過程中，帶來成本抬升的壓力。整體看，後續須關注政策實施程度、細節，地方政府和企業的態度及對生產的影響，還有對再生銅原料供應轉緊和成本抬升的具體數量級等。

進口方面，特朗普可能徵收進口銅關稅的預期，促使市場上的電解銅流向美國。受此影響，COMEX銅價大幅上揚，COMEX銅與LME銅價差不斷擴大並創下新高，LME銅價也隨之被帶動上漲。這一系列連鎖反應最終導致了2025年再生銅原料進口全面陷入虧損的境地，貿易商的採購意願大幅下降。

據機構調研，當前市場再生銅原料供應極度緊張，無論是國產還是進口貨源均處於短缺狀態。寧波進口貿易商透露，春節過後，隨着下游企業補貨需求釋放，市場貨源進一步減少，供應緊張局面加劇。海關數據顯示，1月，美國對中國的銅廢料及碎料出口量爲3.94萬噸，環比下降10.32%，在中國進口總量中佔比20.81%，居首位。進入2月，美國對中國的出口量驟降至3.14萬噸，環比大幅下降20.35%，儘管美國仍是中國最大的再生銅進口來源國，但其佔比已顯著下滑至16.22%。

謹防後期宏觀層面可能發生的變化

當前美國經濟仍存衰退風險，近期公佈的美國“軟數據”持續惡化，其中美國費城聯儲服務業調查指數已跌至新冠疫情暴發以來的最低水平；美國諮商會消費者信心指數也呈現連續4個月下滑的態勢，這無疑加重了美國經濟衰退的預期。尤其是消費預期指數跌至65.2，創12年新低，遠低於預示經濟衰退的80這一關鍵門檻，且近半數消費者預計美國經濟將陷入衰退。另外，美國3月Markit製造業PMI初值爲49.8，跌至榮枯分界線之下，不及預期的51.8以及前值52.7；服務業PMI初值爲54.3，好於預期的51。服務PMI走強，使得短期市場對美國經濟衰退的擔憂有所減弱。

本次銅價上漲在更大程度上是由供應端的因素所驅動的，宏觀因素在價格形成過程中的定價作用相對較弱。不過，不排除在後期供應端的因素已經在價格中得到充分體現之後，又面臨美國經濟可能持續走弱的情況，此時市場將會轉向交易衰退預期。一旦宏觀因子開始在銅價中起到定價作用，往往會對銅價產生關鍵性的影響。

回顧歷史情況，在美聯儲的降息週期，銅價持續上漲的概率較低。這是因爲在全球主要經濟體仍然保持弱勢的大背景之下，整體的需求難以得到有效提振，且市場的風險偏好也依舊會受到壓制。（作者單位：廣州期貨）