文｜新浪Insights

3月末的暖風，吹不散白酒行業的“陰霾”。

2024年，受需求不振等多重因素影響，白酒行業深陷“寒冬”之中。來到2025年，寒意仍在蔓延。

庫存高企、動銷疲軟和價格倒掛，早已成酒企們面臨的共性問題。危局之下，酒企們也開啓“花式自救”，不過業績的降速，以及股價的低迷，依然是它們躲不開的現實。

在行業集中度提高的當下，茅臺、五糧液等頭部酒企仍能保持增長，但二三線酒企的生存發展空間愈發逼仄，不少酒企業績滑坡較爲嚴重，捨得酒業（以下簡稱“捨得”）就是其中的典型代表。

捨得近日公佈的年報顯示，營收剛剛超過50億元，與其三年前定下“營收破百億”的目標相差甚遠，淨利潤更是迎來斷崖式下滑。

這也是復星集團入主以來捨得交出的最差成績單。四年多以前，復星斥巨資拿下捨得控股權，郭廣昌更是對捨得寄予厚望，多次爲其公開站臺。此後，捨得也有過高光時刻，不過好景不長，如今已是頹勢盡顯。

伴隨着業績下滑而來的，是捨得股價的“跌跌不休”。自2022年以來，捨得股價已連跌三年，累計跌幅超過70%，如今跌勢仍在繼續。今年以來，捨得股價已累計下跌超13%。

無論是業績還是股價，捨得的表現怕是讓郭廣昌失望了。捨得究竟怎麼了，郭廣昌又能否力挽狂瀾呢？

控量挺價拖累業績

對捨得失望的，不止是郭廣昌。

2024年，社保基金和北上資金均大幅減持捨得，這些“聰明錢”正在用實際行動來表達對捨得前景的悲觀，以及對其管理層的不信任。

年報顯示，2024年，第六大股東社保基金一一七組合減持捨得股份25.47萬股，持股數量降爲180.76萬股，減持比例達12.4%。相比之下，2022年三季度時，社保基金一一七組合剛開始買入舍得，持股數量達205.76萬股。同在2022年建倉捨得的社保基金一一零組合已不在10大股東之列。 

減持最兇猛的是捨得第八大股東香港中央結算有限公司，即“北上資金”，減持數量高達645.26萬股。

同時，“頂流基金經理”侯昊執掌的招商中證白酒指數基金也減持了捨得，減持數量爲6941股。該基金爲捨得第二大股東。

（圖源：捨得2024年報）

此外，東方財富網數據顯示，2023年末，還有226家基金持倉捨得，總持股數爲4524.40萬股；到了2024年末，持股基金僅剩8家，總持股數下降52.6%至2144.53萬股。

（捨得近兩年機構持倉對比）

大股東和機構們紛紛“逃離”捨得的背後，是其業績的慘淡表現。

3月21日，捨得發佈2024年財報，全年實現營收53.57億元，同比下降24.41%；歸母淨利潤僅有3.46億元，同比下降80.46%。

捨得將去年業績下滑歸咎於行業競爭加劇、市場渠道拓展、營銷推廣力度加大、宏觀經濟影響等原因。

行業環境的影響確實存在。面對價格倒掛的情況，去年五糧液、洋河股份、今世緣等多家酒企對旗下大單品採取控貨措施。

捨得也採用了“控量挺價”的策略，期望幫助經銷商提升動銷，但即使短期內穩住了下滑的衝擊，對於銷量的提振也不會立竿見影。

對比之下，友商的處境要好得多，如定位次高端的“近鄰”水井坊，2024年預計營收52.17億元，同比增長約5%，歸母淨利潤13.4億元，同比增長約6%。

像捨得這樣業績大滑坡，在業內是不多見的，其銷售情況在各個維度都不容樂觀。

目前，按照價格帶劃分，捨得旗下主要有兩大類產品：第一類是以捨得、舍之道爲主要品牌的中高檔酒，另一類是以沱牌特級T68、沱牌酒爲代表的普通酒。

去年中高檔酒銷售收入約爲40.96億元，同比降低了27.66%，普通酒的銷售收入約爲6.93億元，同比下降了23.44%。顯然，公司所說的“聚焦中高端白酒市場，加大了對高附加值產品的推廣力度”，沒能換回期望中的回報。

從地域上看，捨得在四川省內外的銷售收入分別同比下滑20%及30%。如果在省內動銷疲軟的話，面對全國市場的競爭只會更喫力。

即使如此，捨得還藏着一顆“豪賭”的心。在動銷疲軟之際，公司還逆勢擴產，2022年披露的增產擴能項目，總投資高達70.54億元；去年項目投入增長至11.4億元，是前兩年總金額的兩倍。

擴產意味着雄心壯志，但捨得也需要掂量一下是否有相匹配的實力，解決後續的產能消化問題。

2022年至2024年，捨得存貨逐年攀升，分別爲35.83億元、44.24億元和52.19億元。而合同負債卻在連年降低，2022年至2024年分別爲2.98億、2.77億元和1.65億元。

合同負債一直被視爲白酒企業的“蓄水池”，是考察酒企未來一段時間造血能力的關鍵指標。高企的存貨和不斷下滑的合同負債，說明捨得的酒如今真不好賣了，若如此持續下去，未來的日子也很難會好過。

飽受質疑的老酒

捨得是復星系掌門人郭廣昌，繼金徽酒之後在白酒行業的又一枚棋子。

捨得脫胎於沱牌酒廠，上世紀80年代曾躋身川酒六朵金花之列，與瀘州老窖、五糧液、劍南春等躋身一堂。公司在2001年推出捨得系列，主打高端白酒市場。

2020年12月31日，復星集團通過旗下子公司豫園股份，以45.3億元的價格成功競得沱牌捨得集團70%的股權，間接控制了捨得。當時的郭廣昌對捨得頗爲看好，但短短几年後，在復星系商業版圖之中，捨得漸漸顯得有些雞肋。

捨得在2021年創下了營收同比增83.8%、淨利潤同比增114.35%的佳績，但從2022年開始，其業績增速就開始明顯放緩。到了2024年，在本該爲白酒銷售旺季的第四季度，捨得出現了由盈轉虧，在一衆白酒上市企業中，淪爲了“差等生”。

究其原因，老酒核心戰略受到質疑，弱於友商的競爭力等因素，令捨得的發展規劃沒能達成預想的效果。

2019年捨得就推出“老酒戰略”，打出“每一瓶都是老酒”的旗號，試圖爲捨得酒賦予歷史價值，塑造高端形象。復星入主後又提出了雙品牌、年輕化和國際化的理念，直到現在“雙品牌”升級爲“多品牌矩陣”戰略。

“老酒”作爲捨得旗下衆多產品的核心概念，號稱有12萬噸，是自1976年起將每批次最優質的基酒預留一定比例積累而來。

但外界對於捨得老酒，不乏質疑聲。例如，採用“陶罐貯存的優質基酒”只在2萬噸上下，而且老酒更多的是針對醬香型白酒，濃香型白酒儲藏多年是否反而會影響品質？老酒是否是競爭失敗後產品滯銷的產物？

雖然捨得針對質疑，澄清稱儲存是先陶罐再金屬罐，老酒不用於低端酒，但圍繞老酒的質疑仍未能完全免除。

確定的是，“老酒”一定程度上是高稀缺性、高品質的代名詞，但從本質上看，並沒有獨到之處，五糧液、洋河、劍南春等酒企也早就在通過講述年份內涵，向上佈局更高價位單品。激烈的市場競爭也讓捨得不太好受，僅從“川酒六朵金花”中來看，捨得與五糧液、瀘州老窖相比，競爭力較弱。

而捨得的品牌佈局與推廣營銷，在消費端來看有些雜亂，未能打響太多名氣。這說明，捨得高端品牌的認知還需要進一步聚焦，與頭部白酒品牌相比，差異化不夠鮮明，要想讓捨得品牌深入人心，還有很長的路要走。

掙扎的文旅佈局

無論如何，尋求出路總好過坐以待斃。

近期，捨得宣佈將與控股股東沱牌捨得集團，以及非關聯方射洪市通泉酒業投資開發有限公司，共同投資設立合資公司建設捨得酒旅融合項目。

涉足文旅產業，是爲了給下滑的利潤尋找新的成長曲線。捨得有着一個先天的優勢，就是復星文旅有着充足的資源和運營能力，並且有茅臺等前輩的經驗，看起來是個不錯的選擇。

但對於捨得來說，還要度過相當長時間的煎熬期。

該項目的三個階段，捨得分別需要出資1.47億元、2.45億元和1.96億元，合計5.88億元，這相當於捨得一年多的利潤；如果2025年業績下滑趨勢不能扭轉，捨得的資金壓力將會更大。

文旅項目的回報期較長。經可行性報告測算，在經營順利的情況下，該項目收回投資要等到2037年。對捨得來說，是否遠水解不了近渴？而且文旅項目要依託在品牌價值上，如捨得的業績一直難以提振，品牌價值難免會被稀釋。

長期項目需要在經營上一以貫之，而近幾年劇烈的人事動盪，又爲捨得帶來了不確定性。2022年12月，張樹平因個人原因辭去董事長職務；接任的倪強又於2023年底辭職，原副董事長蒲吉洲執掌捨得至今。其他重要職務中，公司副總裁王維龍、副總裁兼首席財務官鄒慶利也在近一年裏相繼辭職。

這樣看來，酒文旅能否成爲新的價值支點，現在看來還較爲遙遠。當下的白酒市場，已完成從增量市場向存量市場的轉換，白酒消費也已步入理性時代。需求不足是整個行業面臨的困境，無需多言。有鑑於此，酒企們破局增長，還是要從自身出發。已經掉隊的捨得，若要走出低谷，還需進一步大大刀闊斧的改革調整。