文/樂居財經 程孟瑤

依靠向復星醫藥銷售阿茲夫定，創新藥研發企業真實生物科技有限公司（簡稱：真實生物）曾在2022年不到半年時間年一舉拿下超10億元銷售額。

真實生物的收入幾乎全部來自復星醫藥，偶發因素的刺激讓真實生物有了短暫的高光時刻，隨着2023年復星醫藥來自阿茲夫定的收入減少，真實生物2023年業績縮水至3.44億元，2024年同比再度下滑30.89%，去年下半年兩家公司乾脆分手。

在抗新冠領域，阿茲夫定是國內首款抗新冠口服藥物；在艾滋病領域，阿茲夫定是目前全球唯一一款雙靶點口服核苷藥物。然而阿茲夫定的投產及商業化，卻並未幫真實生物實現盈利，近兩年，真實生物累計虧損達8.24億元。

自身造血能力尚且不足，在融資端，真實生物已經3年未獲新融資，現金流喫緊，主要靠着向銀行借款補充日常開支，流動資產已經連續兩期無法覆蓋流動負債。

更爲雪上加霜的是，真實生物與股東簽署有上市賭對回購條款，一旦觸發，真實生物還將面臨近10億元的股權回購和利息支付。

對賭高懸，時隔30月，真實生物二次向港交所提交上市申請，以推進阿茲夫定治療HIV感染及血液腫瘤及實體腫瘤的研發及商業化，目前看來，未來一段時間，其能帶來收入的產品仍只有阿茲夫定，能否成功IPO也充滿未知。

 三年未獲新融資近10億對賭回購高懸

真實生物是一家致力於研發、製造和商業化，治療病毒性、腫瘤及腦血管疾病等創新藥物的生物科技公司，發跡於河南，歷史可以追溯至2012年成立的河南真實。

河南真實是真實生物目前的經營主體，負責從事創新藥物的研發及生產，並在北京成立分公司，主要從事臨牀管理及藥品審批相關事宜。

2020年，河南真實重組完成，成爲真實生物間接全資子公司，隨之以真實生物開啓資本之旅。2021年-2022年，真實生物完成2輪融資，累計融資金額近7.13億元，資方包括金百臨投資、倚鋒資本、盈科資本、亞商資本、富強金融、迪賽諾等。2022年4月B輪融資完成後，公司估值來到35.6億元。

招股書顯示，B輪融資之後，真實生物已經3年未獲新融資。目前真實生物的股權架構上，公司創始人王朝陽，通過其全資持有的三聯創投和全資控股CreativeSummit，間接持有48.12%股權，三者構成的一組控股股東。

外部股東中，持股比例超過1%的股東有，GoldlarkGlobal持股2.48%，倚鋒真鉑持股2.34%，倚鋒真艾持股1.99%，沈雪雨持股2.03%，上海臻詠持股5.37%，FortuneGrowth持股1.28%，深圳亞商持股1.2%，迪賽諾、海南倚鋒、盈科核心價值二號各持股1.4%。

估值不斷走高，真實生物的財務狀況愈發喫緊，成功IPO也愈加緊迫。

招股書顯示，真實生物與股東簽署的股東協議中約定了贖回權的相關事項，如果首次遞表後41個月未能完成上市，就會觸發回購。而股東可選擇以相當於發行價，加上按10%的簡單年利率計算的利息，再加任何已宣派但未付股息的每股價格贖回優先股。如果不算股息，只計利息，粗略估算，真實生物贖回全部優先股需要9.67億元。

真實生物首次遞表發生在2022年8月，距離2025年目前已過去30個月，在剩下不到一年的時間裏，一旦觸發回購，真實生物將面臨巨大的資金壓力。

不可忽視還有，2023年和2024年，真實生物分別錄得可轉換可贖回優先股公允價值虧損7510萬元、7950萬元；同期以權益結算，以股份爲基礎的付款開支總額分別爲200萬元、250萬元。其股權價值似乎還在走高。

另外，由於前期募資金額已全部用完，近3年未獲得新融資，真實生物主要通過借新還舊，來獲取現金以支持其日常運營及研發活動。流動性承壓。

2023年，其新增銀行借款2.22億元，其中1.18億元用於償還第三方貸款；2024年末，其融資活動現金流淨流出1.11億元，主要歸因於償還銀行貸款2.4億元，部分被新銀行貸款所得款項1.53億元所抵銷。

截至2024年末，真實生物現金及現金等價物餘額同比減少42.2%，爲1.38億元，同期還有1.34億元計息貸款需要在一年內償還，現金流頗爲喫緊。同時，真實生物流動資產已經連續兩期無法覆蓋流動負債，截止2024年底，其流動負債淨額達8568.5萬元，同比擴大82%。

 收入依賴復星醫藥

真實生物的全部收入均來自其首個商業化產品阿茲夫定，其中絕大部分收入來自向復星醫藥產業銷售阿茲夫定。

阿茲夫定是一種嘧啶核苷藥物，具有廣譜抗病毒活性。在艾滋病領域，阿茲夫定是目前全球唯一一款雙靶點口服核苷藥物，可以與不同機制的抗逆轉錄病毒藥物聯合用藥；在抗新冠領域，阿茲夫定是RNA依賴性RNA聚合酶（RdRp）抑制劑，能有效地抑制引起COVID-19的病毒SARS-CoV-2的複製。

2021年7月和2022年7月，真實生物的阿茲夫定先後獲得國家藥監局的附條件批准，被用於治療HIV感染和成人普通型COVID-19，商業化成果由此拉開。

就在阿茲夫定獲批新冠肺炎適應證的同一天，復星醫藥宣佈與真實生物達成長期戰略合作，雙方將聯合開發並由控股子公司復星醫藥產業獨家商業化阿茲夫定，合作領域包括新冠病毒、艾滋病治療及預防領域。復星醫藥產業在一段時間內，也成爲真實生物唯一客戶。

2022年7月，真實生物與復星醫藥產業簽訂獨家商業化戰略合作協議，當年的銷售額就超過10億元；2023年，真實生物實現營業收入3.44億元，全部來自復星醫藥；截至2024年1月，阿茲夫定終端銷售超1000萬瓶，成爲全球最暢銷的新冠藥物之一。

不過2024年9月，真實生物收回了授予復星醫藥阿茲夫定在中國內地治療COVID-19及HIV感染的完整商業化權利，終止與復星醫藥的合作，同時，建立了一支專業商業化團隊和完備的商業化管理體系，並建立了在線和線下銷售渠道，開始與53家經銷商合作。

2024年，真實生物實現營業收收入2.38億元，同比下滑30.89%。但復星醫藥產業仍爲主要客戶，貢獻了2.36億元的收入，佔總收入的99.2%；此外，真實生物向若干新協議下的經銷商銷售約13700瓶阿茲夫定片，獲得收入190萬元，預計2025年的收入將主要來自這些經銷商。

營收同比收窄，真實生物淨虧損大幅度收窄，但尚未實現扭虧。2023年和2024年分別虧損7.84億元、4004.2萬元，累計達8.24億元。

對於虧損的原因，真實生物表示，2023年初，鑑於當時COVID-19的形勢以及供貨產品的預期需求，其購買原材料及製造若干瓶阿茲夫定，該等產品並非基於復星醫藥產業的訂單，且其後並未交付，由此對製成品作出大幅存貨撇減，因而產生毛損。

同時，核心產品及其他候選藥物產生重大研發費用以及行政開支、可轉換可贖回優先股的公允價值虧損等。2024年虧損比較上年有所下降，系存貨撇減金額減少。

 重押抗腫瘤藥物管線，現金流無法覆蓋研發支出

目前，真實生物擁有4條研發管線，HIV藥物管線、COVID-19藥物管線、抗腫瘤藥物管線以及中樞神經系統(CNS)候選藥物。其中前3條管線已明確涉及阿茲夫定，不過除了針對HIV感染和COVID-19適應症的兩款已獲批上市產品，其他大部分藥物組合目前處於臨牀前或臨牀開發階段。

其中，抗腫瘤藥物管線是真實生物正重押的領域，目前其披露的17個藥物組合中，有12個涉及抗腫瘤領域，涵蓋了非小細胞肺癌、肝癌、結直腸癌、前列腺癌、淋巴瘤、急性白血病等多種惡性腫瘤。

不過在這些產品產生銷售收入之前，真實生物還需要投入大量資金資完成候選藥物的臨牀開發、監管審批、生產活動及商業化工作。

2023年和2024年，真實生物的研發費用分別爲2.38億元、1.51億元，目前來看，公司所儲備的現金流，已不足以覆蓋去年的研發支出。

本次IPO，真實生物表示，募集資金將主要用於核心產品阿茲夫定治療HIV感染及血液腫瘤及實體腫瘤的研發及商業化；阿茲夫定連同公司其他候選產品聯合療法的研發，用於治療HIV感染及若干腫瘤適應症；其他候選藥物的研發；進一步建設研發平臺；用作營運資金及其他一般企業用途等。