2025 財年第一季度業績好於我們和市場預期

Adobe 發佈了2025 財年第一季度業績：收入同增10%至57.1 億美元，通用準則下經營利潤同增138.5%至21.6 億美元，淨利潤同增192.1%至18.1億美元，對應攤薄後每股盈利爲4.13 美元；非通用準則下運營利潤和淨利潤分別同增10.1%和8.7%至27.2 億美元和22.2 億美元，對應攤薄後每股盈利爲5.08 美元。受益於生成式AI 產品收入的積極推動，本季度業績好於我們的預期。

發展趨勢

AI+產品多元發展，公司重新定義客羣。本季度總營收同增10%至57.1 億美元，其中數字媒體業務營收同增11%至42.3 億美元，主要受Acrobat 的增長和生成式AI 產品的追加銷售推動；數字體驗業務營收同增9%至14.1 億美元，主要受GenStudio 解決方案以及整體企業客戶留存率改善驅動。在ARR 方面，本季度數字媒體期末ARR 爲176.3 億美元（vs.上個季度173.3 億美元），同增11.8%，公司原生業務疊加生成式AI 整體上呈多元發展趨勢。此外，本季度公司宣佈將披露商務專業與消費者羣體和創意與營銷專業羣體的訂閱收入，以從客戶羣體視角爲公司戰略執行提供更清晰的理解。商務專業與消費者羣體包括Document Cloud 的所有訂閱收入、Creative Cloud 中的Acrobat 訂閱收入以及Creative Cloud 中的Adobe Express 訂閱收入，本季度同增15%至15.3 億美元；創意與營銷專業羣體包括來自數字體驗業務的所有訂閱收入以及CreativeCloud 的所有剩餘訂閱收入，本季度同增10%至39.2 億美元。

生成式AI 產品ARR 有望在年底翻倍。在AI 進展方面，生成式AI 目前已廣泛適配公司產品並逐漸實現打通。其中Acrobat AI 助手幫助用戶提升文檔處理效率，帶動Acrobat 和Reader 的月度活躍使用量同增23%。AI 設計領域，公司推出了Firefly app，可生成圖片、視頻等內容，並採用訂閱形式收費。從AI 收入貢獻角度，本季度公司首次披露AI 產品在1QFY25 已經貢獻超過1.25 億美元ARR，且公司預計2025 財年末該指標將實現翻倍。

盈利預測與估值

我們維持2025 財年收入基本不變，考慮到AI 貢獻收入仍需要時間，小幅下調2026 財年收入2.8%至253.9 億美元。考慮到公司未來利潤增長空間較小，我們小幅下調2025/26 財年Non-GAAP 淨利潤1.9%/3.7%至89.1/95.7 億美元。我們維持中性評級，考慮到公司原生業務增長較乏力，AI 貢獻收入有限，我們下調目標價19%至407 美元，目標價對應2025/26財年non-GAAP P/E 倍數分別爲20/19 倍，當前股價對應2025/26 財年non-GAAP P/E 倍數分別爲19/18 倍，具有5%的上行空間。

風險

業務增長乏力，AI進展不及預期，宏觀經濟不確定性，競爭格局變化。