智通財經APP獲悉，高盛發佈研報稱，維持中國神華(01088)“中性”評級，將12個月目標價從30.0港元下調至29.5港元(對應2025年預期市盈率9.1倍)，並將神華A股(601088.SH)評級從“賣出”上調至“中性”，將12個月目標價從33.0元人民幣下調至32.5元人民幣(對應2025年預期市盈率10.8倍)。自2025年1月8日將神華A股列入該行的“賣出”名單以來，其股價已下跌9%，而滬深300指數上漲了4%。該行認爲神華A股的估值接近公允價值，2025年預期市盈率爲12倍，而其歷史平均市盈率水平爲8.0-15.0倍。

高盛主要觀點如下：

維持對中國神華H股“中性”評級，將神華A股評級上調至“中性”

神華2024年報淨利潤爲624億元人民幣，每股收益爲3.142元人民幣，同比下降3.4%。剔除減值損失和捐贈等一次性項目後，經常性淨利潤爲652億元人民幣，同比下降4.7%。這一業績超出該行的預期，也略高於機構一致預期。公司提議2024年報每股派發現金股息2.260元人民幣，按國際財務報告準則(IFRS)計算派息率爲72%，按中國企業會計準則(PRCGAAP)計算派息率爲77%，而2023年報的派息率分別爲70%/75%。

該行將神華2025-2026年的盈利預期下調5-7%，以納入較低的煤炭價格假設以及較弱的燃煤電價假設，不過神華好於預期的成本控制在一定程度上抵消了這些因素。自2019年以來，中國煤炭需求經歷了1.2%-7.6%的增長，該行預計2025年中國煤炭需求增長將停滯，隨後在未來幾年出現結構性收縮。該行預計2025年秦皇島港5500大卡動力煤現貨平均價格爲706元/噸，同比下降17%，國內動力煤合同價格在2025年將降至690元/噸或更低，而2024年爲696-710元/噸。不過，根據該行近期的訂單調查(鏈接)，鑑於獨立發電廠(IPP)的去庫存工作已基本完成，短期內現貨價格應該會企穩。

該行預計煤炭和電力業務的單位息稅前利潤(EBIT)將從2024年報的256元/噸降至2025年預期的215元/噸，電力業務單位息稅前利潤將從2024年的0.031元/千瓦時降至2025年預期的0.024元/千瓦時。儘管如此，該行預計神華將擁有穩健的經營現金流，資產負債表將持續強勁，以支持70%的股息支付率，這意味着神華A/H股股息收益率爲5.8%-7.2%。

分業務板塊財務表現與預期對比

毛利潤大多符合預期，煤炭/鐵路和電力業務的毛利潤好於該行的預期。

煤炭/鐵路業務的毛利潤同比下降7%，至791億元人民幣，比該行的預期高出2%。2024年自產煤產量穩定在3.27億噸。包括年度和月度合同在內的合同銷售量佔2024年總銷售量的87%，而2023年這一比例爲82%。自產煤單位平均售價爲564元/噸，同比下降3%。具體而言，年度/月度合同價格在2024年分別同比下降2%和13%，而同期秦皇島港價格下降了11%。2024年單位生產成本同比基本持平，爲166元/噸，比該行的預期低5%，這得益於單位材料成本降低和折舊成本降低。自產煤單位毛利潤爲284元/噸，同比下降8%，與該行的預期基本相符。

電力業務毛利潤同比增長3%，至81億元人民幣。2024年總發電量爲2103億千瓦時，同比增長5%，機組利用小時數同比提高6%，達到5030小時。2024年單位電價爲0.401元/千瓦時，同比下降3%。根據該行的估算，2024年下半年單位電價同比下降2%，至0.398元/千瓦時。2024年單位息稅前利潤同比持平，爲0.031元/千瓦時。對於國電合資公司，神華2024年的聯營企業收入爲21億元人民幣，同比增長38%，略低於該行的預期。該行估算，合併報表和合資公司的電力業務總利潤在2024年佔公司息稅前利潤的17%。銷售及其他運營費用同比下降23%，至159億元人民幣，好於該行的預期。

季度及單位毛利潤

按季度來看，根據中國企業會計準則，2024年第四季度隱含的經常性淨利潤爲145億元人民幣，環比下降12%。2024年第四季度自產煤平均售價爲515元/噸，環比下降2%。單位毛利潤爲290元/噸，環比持平。

資產負債表、現金流、資本支出及展望

經營現金流爲933億元人民幣，同比增長4%。自由現金流爲正，達435億元人民幣。因此，截至報告期末，公司的淨現金及現金等價物爲1853億元人民幣，而截至2023年底的淨現金及現金等價物爲1559億元人民幣。該行預計2025-2027年自由現金流將持續爲正，淨現金及現金等價物將增至1910億-2150億元人民幣。

神華預計2025年自產煤銷售量爲3.35億噸，較2024年增長2.4%。計劃發電量爲2270億千瓦時，較2024年增長1.7%。根據公司對收入、銷售成本、銷售及管理費用和融資費用的指引，該行估算隱含的稅前利潤爲755億元人民幣，較2024年低14%。總資本支出指引爲418億元人民幣，同比增長27%，其中煤炭業務關鍵板塊支出爲97億元人民幣，電力業務爲174億元人民幣，運輸業務爲82億元人民幣。