文丨雲潭

身處順週期的白酒行業，交出一份抗週期的答卷，這是珍酒李渡在2024年上演的劇情。

對白酒玩家來說，2024年寒風蕭瑟。中證白酒指數全年下跌17%，如果從2021年的高點算起，已經腰斬，一些個股更是慘不忍睹。

“殺估值”“殺成長邏輯”“殺投資者信心”，有人甚至指出，白酒或已經透支繁華，2024年就是行業榮枯分界線。

腥風血雨的K型分化中，珍酒李渡卻連續四年核心指標向上增長，二線酒企創造出了一線水準的業績表現。

正如公司創始人吳向東所言，酒是時間的產物，秉持長期主義，優質白酒企業的價值迴歸，也只是時間問題。

【白酒危矣？】

茅臺跌價、五糧液停貨、經銷商集體比慘、茅臺鎮七成的中小酒企被迫停產……如果說，2024年是白酒業的寒冬，絲毫不爲過。

但由此論斷，白酒已經是明日黃花，繁華不復，還爲時尚早。

白酒3000年，歷經多少時代變遷，仍生生不息，規模幾何級增長。過往40多年，白酒雖遭遇幾輪週期洗禮，但長期來看，仍呈現螺旋向上的走勢。

如今，白酒既是工業中堅，也是情感禮物，更是家人聚會好友相逢時的首選。改革開放後，我國經濟從工業驅動到消費拉動，白酒堪稱消費領域的“永動機”。

梳理核心上市白酒企業的業績走勢，基本遵循“10年一黃金，5年左右一調整”的康波週期運動。

而且規模越大，業績越優秀，抗週期能力就越強。單純從產量來看，白酒產量2016年觸頂後，已經八連降，距離週期底部已經不遠。

國家統計局數據顯示，2024年，全國規模以上白酒企業產量（折65度，商品量）爲414.5萬千升，下降幅度已經縮窄至1.8%，曙光就在眼前。

特別要指出的是，本輪行業洗牌看似殘酷，但剔除的更多是前期瘋狂湧入的低劣產能，有利於滌濁揚清，正本清源，對行業長期健康發展有利而無害。

權圖醬酒工作室經過調研認爲，未來80%的醬酒產能將由TOP10企業佔有，中小企業產能大部分將永久出清。而頭部名酒、強勢地產白酒、品牌醬酒企業將受益，會出現結構性增長機會。

縱觀A股市場，31個一級行業、134個二級（申萬分類）行業中，優質白酒企業是高盈利、高分紅、高股息的代表，更是資本市場盈利穩定器。

經過5年的下跌，優質企業業績穩定提升，白酒估值跌入歷史低谷，中證白酒估值（PE Bands）來到歷史最低區間，一些企業PE僅有10倍出頭。

▲中證白酒PE-Bands，來源：Choice金融

知歷史，鑑未來。調整期，白酒產業總會被唱衰，早在20年前，就有“白酒是夕陽產業”“年輕人不喝白酒”等等言論甚囂塵上，但2020-2021年，白酒又達到更高的輝煌。

“悲觀者永遠正確，樂觀者永遠前行”。放眼全球，很難再尋覓到白酒這樣具有強勁生命力的產業。“悲觀者”被非理性的聒噪所矇蔽，而樂觀者看到的是長期價值綻放。

正如巴菲特的老師格雷厄姆所說：“股市短期是投票機，但長期是稱重機。”一個8000億銷售收入、2500多億利潤、幾千年風雨不衰的行業，終究會王者歸來。

剛剛發佈年度財報的珍酒李渡，就是一個極佳的觀察樣本。

【財報裏的高質量】

一家企業的當下和未來都藏在財報裏。

過往四年，珍酒李渡核心指標持續向上生長。在深度調整的2024年，更具含金量的經調整淨利潤、淨利率、現金流、整體平均噸收入等關鍵財務數據都呈現上升態勢，“高質增長”的底色顯著。

根據財報，2024年，公司實現營業收入70.7億元，同比增長0.5%；經調整淨利潤16.8億元，同比增長3.3%。

利潤增速快於收入，證實盈利能力在進一步提升。毛利率和經調整淨利率同比均上升0.6個百分點，達到58.6%和23.7%。由於A股和H股會計準則的差異，公司真實毛利率水平並沒有得到體現，如果以A股會計準則來評價，其毛利率高達75.5%，和汾酒、五糧液不相上下。

作爲衡量利潤質量的指標，重視現金流被認爲是價值投資的最高階理念，在行業寒冬尤爲重要。珍酒李渡經營活動現金流淨額從2023年的3.6億增加1.2倍至2024年的7.8億，顯示出卓越的經營效率。

在白酒行業，平均噸收入相當於酒店業的單間價格，是反映企業市場競爭力的核心指標。2024年，珍酒李渡單噸收入提升5.5%至28.5萬元/噸，基本盤珍酒也有0.5%的上浮。

此外，公司合同負債（合約負債）達17.5億元。合同負債並非一般意義上的負債，而是簽訂合同尚未履約的訂單，可以發現李渡珍酒的利潤蓄水池十分充足，未來將源源不斷轉化爲收入和利潤。

當下拔擢，未來無虞，珍酒李渡儼然是白酒賽道被遺忘的金子。

衆所周知，白酒企業要想“粉飾”財報，擁有很多騰挪空間和工具。但在行業週期底部，珍酒李渡不執着於報表的華麗好看，而是審時度勢順勢調整，並沉下心蘊勢蓄能，堅持長期主義，夯基壘臺。

比如，靈活應對市場變化，收縮低毛利、低價格帶產品，總體收入微增0.5%，但經銷商收入實現2.1%的增長；發力次高端，佔比提升3.2個點，謀求量價平衡，而非擴大中低端來提升規模攤大餅。

白酒是重營銷的生意，2024年，公司利潤增長但銷售費用率下滑，凸顯出經銷商質量、人效的提升。

特別值得一提的是，公司雙渠道建設成效突出，異業渠道展現澎湃生機，實現高雙位數增長，成爲珍酒第二增長曲線。

在行業估值低谷期，公司建議分紅7.12億港元，同比增長16.7%，遠遠高於利潤增速。相當於拿出了淨利潤的近4成來回饋投資者，顯示出管理層對回報投資者的高度重視。

回望過去，白酒週期就像不停地爬山，邁過一個山頭，只有下山後才能挑戰更高的山峯，總體呈現波浪向上的曲線。

正如吳向東所預言的那樣，白酒行業現在處於探底過程，但即將探底回升，白酒行業下一波會超過2017-2019甚至2021年。

以質量和品質打底的珍酒李渡，將是這輪復甦中的“種子選手”。

【長期主義造英雄】

“做時間的朋友”，這是吳向東在2024全年業績說明會上重點強調的理念。

從代理銷售到創辦白酒品牌，從白酒流通第一股華致酒行到港股白酒第一股，經歷幾輪牛熊轉換，珍酒李渡的創始團隊深知“長期主義”的重要性。

吳向東不止一次公開強調他的七句箴言：“一絲不苟釀美酒、精雕細琢造產品、耕植文化創品牌、誠心誠意建渠道、精心策劃搞體驗、實實在在做企業、勇擔責任促振興”。這些理念已融入珍酒李渡的行動綱領中。

放眼白酒行業，公司三級增長引擎獨具匠心，旗下珍酒、李渡、湘窖及開口笑四大白酒品牌，覆蓋醬香、兼香、濃香。

四品三香，價格帶囊括高端、次高端及中端，幾乎是業內獨一份。這樣的業務結構，既能滿足不同消費者的需求，同時也能適應市場變化，抗風險能力更強。

無論是“酒中珍品”珍酒、“液體古董”李渡都具備深厚的歷史底蘊，奠定了公司強大的生命力和成長基座。

與此同時，在不確定的時代，公司謀定品牌、基酒（品質）、渠道和團隊四大要素深耕，用核心競爭力穿越週期。

目前看，三級引擎動能依舊強勁，珍酒固本培元，大單品珍十五、珍三十標準版都在韌性成長。

李渡從“小而美”到“大而精”，“省外擴張+產品拓寬”構成雙驅動力。李渡還是前五大兼香白酒企業中增速最快的品牌。湘窖則繼續深耕渠道滲透，龍匠系列已成核心增長引擎。

篤定“長期主義+長遠思維+長久創新”，珍酒李渡多維度“釀造”長期動能。

品牌營銷層面，公司杜絕廣告轟炸式的泡沫營銷，以歷史文化爲基石藍本。珍酒打造從品鑑會、回廠遊、封壇酒會員體系的全鏈路；李渡計劃於今年依託最新發現的唐代洪州窯遺址，提升品牌的拉動作用。

珍酒在傳統白酒經銷渠道外，轉化具有強社交網絡和高應酬飲酒頻率的區域KOL經銷商，增長勢頭強勁。

在行業寒冬期，具備強大去庫存和週轉效率的企業，更容易走出週期底部。熟稔酒業流通的創始團隊，深知渠道對白酒企業的重要性，公司先於行業打造異業平臺，盡享先發者紅利。

此外，公司積極擴產，提升基酒儲備，一方面可以保障品質，另一方面以噸位卡位優勢地位。2024年，珍酒優質基酒儲存達10萬噸，產能達4.4萬噸，穩居貴州前三，僅次於茅臺和習酒。此外，李渡鄭家山5000噸基酒項目也已進入運營，湘窖基酒存量增加5000噸。

團隊建設方面，珍酒擁有業內頂級創始團隊，2023年上市後，還推出了股權激勵方案，構建了現代化的激勵機制。根據業務發展需要，2024年高檔酒事業部和珍三十事業部的組織結構均已調整到位，兵強馬壯，蓄勢待發。

一系列高舉高打而又未雨綢繆的決策，讓外界見識了珍酒李渡的頂級思考，更讓其成功在2024年逆勢穩健增長。

放眼2025年，“貨幣適度寬鬆+消費振興政策”雙管齊下，白酒消費有企穩跡象，珍酒李渡三級火箭依然強勁。截至3月25日，其PE（TTM，調整後淨利潤計算）僅14倍，屬於同行較低水平。

隨着情緒消費、社交消費、興趣消費的崛起，一批新消費企業拔地而起，港股市場中的泡泡瑪特、小米、老鋪黃金、蜜雪冰城、毛戈平、布魯可、衛龍股價均創歷史新高。

在新消費的興起，獨特的品質調性和消費體驗的加持下，珍酒李渡也極有可能成爲白酒界最具潛質的新勢力。

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