智通財經APP獲悉，高盛發佈研報稱，維持海螺水泥(00914)“買入”評級，並將海螺水泥(600585.SH)評級從“中性”上調至“買入”，調整後的12個月目標價爲29.0港元/29.0元人民幣(原目標價爲27.0港元/27.0元人民幣)，對應2025年預期市盈率分別爲9.7倍和10.5倍。該行表示，基於海螺水泥H股和A股擴大利潤率的前景更加明朗，2025年預期市淨率爲0.70倍/0.76倍(原爲0.67倍/0.72倍)，淨資產收益率爲7.7%(原爲7.3%)，這促使該行將海螺水泥A股評級上調。

高盛主要觀點如下：

業績回顧：2024年因銷售、一般及行政費用(SG&A)降低超預期，2025年預期樂觀

海螺水泥公佈2024年淨利潤爲81億元人民幣，每股收益爲1.519元人民幣，同比下降23%。剔除一次性因素(主要是公允價值損失和外匯損失)後，經常性淨利潤爲83億元人民幣，同比下降23%。由於銷售、一般及行政費用低於預期，該業績高於該行的預期，但低於路孚特(Refinitiv)的市場普遍預期。公司提議每股派發現金紅利0.74元人民幣，派息率爲49%，而2023年派息率爲51%。

該行將2025-2026年的盈利預期上調4-8%，並引入2027年每股收益預期爲2.997元人民幣，以納入好於預期的銷售、一般及行政費用情況，不過海外業務和骨料業務的利潤預期下調部分抵消了這一利好，同時維持該行目前對中國區單位毛利的預期不變。該行認爲，由於基礎設施建設活動復甦，海螺水泥在2025年擴大利潤率的前景更加明朗。根據該行近期對中國市場的走訪(鏈接)，更嚴格的供應管控(更多的停窯天數)以及持續開展的對違規新增產能的清理工作，都提供了額外支撐。

該行預計，公司2025年的單位毛利將達到每噸86元人民幣，而2024年爲每噸59元人民幣，目前該行估計的現貨價格爲每噸70元人民幣。鑑於公司淨現金頭寸爲520億元人民幣，且2025-2026年自由現金流預計爲125-142億元人民幣(自由現金流收益率爲11.3-12.8%)，該行認爲海螺水泥有能力維持50%的派息率，這與主要國有企業同行的平均水平相當。

各業務板塊財務表現與預期對比

2024年，水泥業務運營情況基本符合該行的預期，毛利潤同比下降19%，原因是銷量下降且利潤率變弱。自產水泥/熟料銷量同比下降6%，至2.86億噸，其中國內銷量爲2.54億噸，降幅低於全國9.5%的平均降幅。具體而言，國內單位毛利潤爲每噸56元人民幣，而去年爲每噸67元人民幣，但仍比同行高出每噸20元人民幣。海外銷量爲1400萬噸，同比增長18%，單位毛利潤爲每噸108元人民幣。

銷售、一般及行政費用同比下降4%，至69億元人民幣，好於該行的預期，部分原因是研發支出減少，以及包括運輸效率提升在內的持續技術升級。

骨料業務運營情況好於預期，毛利潤達22億元人民幣，同比增長18%，比預期高出12%，這得益於銷量增加以及好於預期的利潤率。混凝土業務利潤同比下降，且對盈利的貢獻仍然較小。

季度及單位毛利展望

該行預計海螺水泥2025年國內單位毛利爲每噸85元人民幣，而根據該行的月度跟蹤數據，目前爲每噸70元人民幣。

資產負債表、現金流、資本支出及產量展望

2024年，海螺水泥經營活動現金流量爲185億元人民幣，同比下降8%。由於在此期間資本支出減少，自由現金流從2023年的7.68億元人民幣提升至52億元人民幣。公司2024年淨現金頭寸維持在520億元人民幣，而一年前爲470億元人民幣。

對於2025年，海螺水泥預計自產水泥/熟料產量爲2.68億噸，與上年持平。骨料和混凝土業務預計分別從2024年的1.34億噸和1200萬噸增長7%和13%。公司還預計2025年資本支出爲120億元人民幣，而2024年爲156億元人民幣。該行總結了正在建設的主要項目，包括：1)鳳陽太陽能工業園項目;2)封開花崗岩開採項目，年產能800萬噸;3)平涼100兆瓦風力發電項目，以及幾個預計在2025-2027年建設的粉磨站項目。

海螺水泥H股/A股的主要下行風險

房地產和基礎設施需求弱於預期，導致產能利用率下降，最終對水泥定價產生負面影響。違規水泥產能退出速度慢於預期，這將導致水泥價格持續低迷。由於競爭加劇以及可能通過置換方式啓動新生產線，在長三角地區的市場份額流失。煤炭或其他原材料成本高於預期，和/或額外的環保支出對利潤率產生負面影響。

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