金吾財訊 | 中泰國際研報指，聯邦制藥(03933)2024年收入同比增加0.1%至137.6億元（人民幣，下同），股東淨利潤同比跌1.5%至26.6億元，分別較預測低4.8%與7.8%。中間體收入同比增加14.8%，但製劑與原料藥收入分別同比下降0.4%與5.9%。公司表示原料藥工廠在疫情期間連續滿產後去年下半年集中檢修一個多月，導致下半年收入比上半年減少5.6億元，製劑業務則是因爲抗生素板塊下半年放緩。該行指，由於抗菌藥需求放緩今年6-APA市場價回落，相應下調中間體收入預測，預計2025-27E收入將維持在26-27億元。該行也下調原料藥收入預測，預計2025-27E收入爲約62-64億元。另外，該行預計短期內抗生素銷售難明顯回暖，但胰島素與動保板塊2025年起將引領製劑板塊緩步回升，主因：1）胰島素去年5月集採後下半年收入環比仍增加，表明剛需強大，預計未來仍將平穩增長。2）動保業務近年銷售網絡不斷擴張。由於預計中間體、原料藥、抗生素板塊的銷售短期承壓，該行將2025-26E的貨品銷售收入預測分別下調8.9%、12.3%，但預計2025年將從諾和諾德獲2億美元首付款，後續還將有里程碑付款，因此最終2025/26E收入預測調整幅度分別爲+0.6%與-11.1%，股東淨利潤的調整幅度爲+24.8%與-7.4%。長遠看與諾和諾德合作能夯實專科藥實力，該行仍按6.5倍2025E PER定價，目標價14.50港元。由於股價近期上漲，評級調整爲“中性”。