智通財經APP獲悉，高盛發佈研報稱，維持愛康醫療(01789)買入評級，將2025-2026年每股收益(EPS)下調2.7%/3.1%，以體現對帶量採購後毛利率改善持稍保守態度，並引入2027年預測。該行給予12個月目標價79港元(原目標價76港元)，基於2027年預期市盈率21倍(較2024年下調，因市場波動)，三年每股收益複合年增長率(CAGR)爲11%(較原20%下調，因2025年基數較高)，折現率爲10%(隱含股權成本)。

該行稱，與盈利預喜相符，公司營收(6.89億元人民幣，同比增長54.8%)和淨利潤(1.35億元人民幣，同比增長172%，淨利率19.5%)均在改善。隨着監管環境常態化，行業逐漸復甦，尤其是2023年基數較低的情況下。帶量採購(VBP)的髖、膝關節置換產品銷量增加，毛利率微降至59.4%，低於2023年下半年的60.6%和2023財年的61.7%，主要因VBP產品佔比提高。經營現金流從2023財年的3.44億元人民幣大幅提升至2024財年的4.50億元人民幣，源於庫存天數減少(369天對比424天)，採購量減少(3.80億元人民幣對比4.24億元人民幣)，以及更積極的管理。受春節假期影響，1月手術量疲軟，2月手術量略有回升。

管理層預計2025年淨利潤與機構市場預期相符(截至3月27日，預期爲3.3-3.4億元人民幣)，淨利率有望穩定在20%左右，毛利率因VBP續約提升、海外業務盈利增加而改善，不過新工廠投產產生的費用會部分抵消這一利好。管理層指出，疾病診斷相關分組/病種分值付費(DRG/DIP)影響有限，價格無顯著下降。

國內爭取更多頂級醫院市場份額

按最新上報銷量，愛康目前國內市場銷量佔比20%，並持續把握進口替代機遇。未來重點關注頭部醫院，其在頭部10家醫院的植入物市場份額從2023/22/21年的16%/11%/8%升至2024年的19%，而小品牌因服務密集型的骨科特性難以維繫。

海外業務，特別是新興市場實現較高增長

海外營收同比增長21%(納入合作銷售後同比增長38%)，產品註冊增多，市場拓展至新興市場。公司採用雙品牌戰略，目標是未來五年將海外營收佔比從2024財年的20%提升至30%。

數字化骨科平臺有望在2-3年內貢獻更多營收

第二代膝關節機器人系統預計2025年獲國家藥品監督管理局(NMPA)批准。全膝關節置換、全髖關節置換及部分膝關節置換機器人系統預計2025年4月獲批。管理層預計將推出綜合解決方案，包括智能骨科手術系統(ICOS)及耗材，預計3年內營收達1億元人民幣。

主要下行風險包括：1)反腐影響超預期;2)新產品投產進度慢;3)電動手術器械復甦緩慢;4)關鍵組件(如陶瓷原材料)供應鏈短缺。