嘉裏物流公佈24 年報業績：收入582.7 億港幣，同比增長22.9%；歸母淨利潤15.4 億港幣，同比增長94.8%，基本符合我們的預期；扣除一次性資產處置收益影響，核心淨利13.6 億港幣，同比增長11.7%。其中，公司國際貨代分部利潤19.5 億港幣，同比增長39%，主要受益於國際海空運價上漲；綜合物流分部利潤12.5 億港幣，同比下滑3%，主因需求偏弱影響。

展望25 年，我們預計國際海運價格在24 年高基數上將顯著回落；綜合物流業務伴隨整體宏觀需求回暖，同比有望改善。中長期看，公司深耕亞洲市場，其綜合物流業務將持續受益產業重塑帶動的物流需求提升，維持“買入”。

國際貨代：24 年盈利高增，25 年同比或回落

24 年公司國際貨代業務收入438.3 億港幣，同比增長35%；分部利潤19.5億港幣，同比增長39%。分市場利潤方面：中國內地6.7 億港幣（yoy+33%）/美洲6.1 億港幣（yoy+58%）/亞洲3.2 億港幣 (yoy+44%)/歐洲、中東及非洲2.3 億港幣（yoy+29%）/ 中國香港0.6 億港幣（yoy+27%）/大洋洲0.6億港幣（yoy-8%）。整體盈利同比高增，主因24 年紅海繞行推升國際海運價格疊加美國補庫週期，需求向好，帶動公司盈利增長。展望25 年，伴隨國際海運價格高位回落，我們預計公司25 年國際貨代分部利潤同比或下滑。

綜合物流：24 年需求偏弱拖累盈利，25 年同比將改善24 年公司綜合物流業務收入144.5 億港幣，同比下滑4%；分部利潤12.5億港幣，同比下滑3%。分市場利潤方面，中國香港5.2 億港幣（yoy-12%）/亞洲3.6 億港幣（yoy+25%）/中國內地3.5 億港幣（yoy-11%） /大洋洲0.2 億港幣（yoy+28%）。中國香港及中國內地利潤同比下滑主因整體宏觀需求偏弱；亞洲及大洋洲市場利潤高增主要受益於產業重塑，亞洲區域內貿易活躍帶動物流需求提升。我們預計伴隨整體宏觀需求逐步回暖，中國香港及中國內地綜合物流需求將改善，推動25 年綜合物流分部利潤同比增長。

下調25/26 年盈利預測，下調目標價15%至8.5 港幣，維持“買入”考慮25 年國際海運價格同比或回落及全球宏觀仍存較多不確定性，我們下調25/26 年淨利預測15%/18%至13.4 億/14.4 億港幣，新增27 年淨利預測15.4億港幣。我們基於11.5x 25E PE（公司歷史三年PE 均值加1 個標準差，估值溢價主因考慮公司深耕亞洲市場，受益產業重塑；25E EPS 0.74 港幣），下調目標價15%至8.5 港幣（前值目標價10.0 港幣，基於11.3x 24E PE）。

風險提示：全球經濟衰退；業務量及運價低於預期；地緣政治風險。