來源：海通研究之策略

　　核心結論：①近期東昇西降、重估中國資產的論調多，回顧歷史可見，自勝者強，重估中國資產的基礎是基本面改善。②2000年代城鎮化+WTO的內外需拉動，加上中國人口紅利，中國製造崛起，實現新舊動能轉換，股市和房市迎來重估。③AI浪潮讓中國再次迎來機遇，中國智制代表的新經濟望逐漸超越地產鏈代表的老經濟，目前新舊動能對比類似2000-03年。

　　重估中國資產的現實基礎：類比20年前

　　海通證券首席經濟學家 荀玉根

　　策略首席分析師 吳信坤

　　今年以來中國股市表現好於美國股市，其中港股漲幅領先全球，東昇西降、重估中國的論調漸多。回顧歷史，2000年代出現過中國資產重估、港股領先A股上漲的情景。股市往往是基本面的晴雨表和前瞻性指標，我們發現當前的宏觀背景與產業環境與2000年代有相似之處，都是新舊動能轉換的關鍵期，彼時中國製造崛起、經濟轉型成功，最終中國資產重估，這次中國資產再次重估需要啥條件，本文對此展開分析。

　　1． 從中美股市分化講起：中國資產再次重估？

　　近期中美股市分化，中國資產重估的論調漸多。春節前後，Deepseek橫空出世點燃了市場對中國資產的投資熱情，A股和港股表現亮眼，其中港股更是領漲全球股市，恒生科技年初以來最大漲幅達49%，萬得全A最大漲幅也有15%。相較之下，2月下旬以來美股顯著調整，納斯達克、標普500最大跌幅分別爲14%、10%。近期中美股市間的冷熱差異使得東昇西降、重估中國的討論再度熱烈。

　　“西降東昇”難，“西平東昇”更靠譜。我們在《美股大跌對A股真是好事嗎？-20250316》中分析指出，回顧歷史美股大跌往往伴隨美國基本面的衰退，進而衝擊全球經濟，包括A股在內的全球權益資產往往難以獨善其身。“西降東昇”難，“西平東昇”更靠譜。例如，1968-1982年美股震盪走平，而日本股市大漲，其背後是1970年代日本重化工業快速發展、支撐經濟崛起。再比如，2000-2011年美股橫盤震盪，而港股A股強勢上行，正值中國經濟在2000年代加速轉型崛起。我們認爲，此次港股A股走強，而美股出現調整，其背後或與2000年代類似，映射出中國經濟正經歷更深層次的轉型。

　　本輪中國股市走強與2000年代初類似，港股同樣率先啓動上漲。2003年港股曾領先A股開始上漲，結構上週期資源漲幅居前。恒生指數自2003/04觸底後一路攀升，到2007/11達到高點，歷時四年多，最大漲幅超過280%，結構上建築、有色、煤炭、鋼鐵、建材等週期資源板塊表現突出。而彼時A股仍處於熊市後半段、直到2005/06創新低後才確認開啓上漲。但2003-04年期間，A股“五朵金花”結構性行情，2003/10-2004/03鋼鐵、石化、電力、銀行、汽車行業逆勢走強，分別收漲44.9%、35.3%、22.6%、20.5%、19.7%，相較萬得全A有明顯超額收益。

　　本次港股於2022年底再次領先上漲，結構上科技股領漲。本輪港股上升趨勢實際始於2022/10，恒指至今累計漲幅57.6%；A股24年924行情後才正式觸底回升。結構上看，自2022/10港股行情啓動以來，港股科技板塊漲幅突出，截至25/03/28，恒生科技累計漲幅達95.1%，在全球主要股指中漲幅最大。具體看港股Wind二級行業漲跌幅，亦能看出港股科技在本輪行情中領漲，2022/10以來以硬件設備、軟件服務、電信服務爲代表的科技行業大幅上漲219.1%、131.6%、108.8%，此外汽車、機械漲幅也居前，分別爲94.1%、87.3%。

　　港股兩次領先A股上漲並非偶然。股市通常是基本面的領先指標，其短期波動受投資者情緒影響，但中長期股市上漲需要宏觀與產業基本面的支撐。回顧2003年與2022年兩輪行情，均可發現有宏觀經濟和產業層面的邏輯支撐，二、三部分將詳細展開分析。

　　2．2000年代中國資產重估源於中國製造崛起

　　如前所述，當前中美股市的分化與2000年代頗爲相似，股價表象背後有自上而下的深層邏輯支撐。回顧2000年的重估行情，宏觀層面中國經濟在城鎮化推進和加入WTO的背景下加速轉型升級，中觀層面中國工業製造的全球競爭力持續提升，宏微觀基本面的好轉最終鑄就港股、A股在2000年代跑贏美股。

　　1998-2000年我國陷入通縮，2000年後新舊動能轉換，經濟轉型成功。我們在《中國新舊動能轉換的思考：借鑑98-00年-20240410》中指出，1998-2000年我國處於新舊動能轉換期，輕工業與農村經濟爲代表的舊經濟發展放緩，新經濟還未長大，供需失衡導致產能結構性過剩，反映到經濟上即出現了通縮和經濟增速中樞下降的表徵，1998-1999年GDP平減指數連續兩年爲負，1998-2000年GDP增速明顯低於1993-1997年GDP增速中樞。

　　2000年代初城鎮化、地產改革與加入WTO創造了發展工業製造的需求。1998年與2003年國務院發佈兩項重要住房改革政策，開啓房地產市場化進程。與此同時城鎮化加速演進，城鎮住房需求迅速釋放，2000-10年商品房銷售面積年均增速高達16%，帶動鋼鐵、鋁材、水泥等原材料產業蓬勃發展。外部環境上，2001年我國加入WTO拉動對外貿易需求，我國出口佔全球比重從2000年的3.9%升至2010年的10.3%。此外，經濟全球化還有效緩解了制約我國產業發展的技術、人才、資金其他等因素。

　　2000年代我國具備明顯的勞動成本優勢，發展工業製造有明顯供給優勢。從人口數量看，2000年初我國人口數量紅利加速釋放，15-64歲工作年齡人口占比從2000年的70%上升至2010年的75%，爲工業製造發展提供了充足勞動力，我國製造業工人成本相較美國明顯偏低。據美國勞工統計局與中國國家統計局數據測算，2000年美國製造業工人年均薪資達3.2萬美元，約爲我國30倍；2010年這一差距有所縮小，但美國製造業薪資仍是我國11倍。

　　供需優勢支撐下我國工業製造崛起，驅動我國GDP佔全球比重持續上升。在需求持續增長+供給佔據優勢的背景下，我國產業結構逐步從輕工業向重工業製造轉型，工程機械、家電、造船等新經濟逐步取代紡織鞋帽、食飲、橡膠塑料等老經濟的支柱地位，2003年開始新經濟/GDP（8.5%）首次超越老經濟/GDP（7.8%）。即2000-2003年是新舊動能轉換的轉折點，2003年以後新動能的貢獻越來越大，中國經濟增速加快。中美經濟體量差距迅速收窄，中國GDP/美國GDP由2000年的12%躍升至2011年的48%，中國超越日本成爲全球第二大經濟體。

　　2000年代中國製造崛起，成爲世界工廠。2000年代中國經濟結構調整，製造業在經濟中佔據核心地位，中國製造的全球地位持續上升，中國製造業增加值佔全球比重從2000年的6.1%一路升至2010年的17.8%。

　　工程機械、家電、造船等中國工業製造競爭力提升。2000年代我國挖掘機銷量保持高增長，2000-2010年期間年均增速高達36.6%，工程機械整體銷量佔全球比重由2006年的20.4%大幅提升至2010年的52.2%。家電方面以空調爲例，2000-2010年期間我國空調出口金額從10億美元升至101億美元，同期空調出口占全球比重也顯著提升，從起始的6.9%升至29.9%。我國造船企業實力明顯增強，2002-2010年我國造船完工量年均增速高達41.1%，同期造船完工量佔全球比重也相應提升，由6.6%升至43.6%。隨着一批工業製造企業的崛起，中國在2000年代逐步獲得“世界工廠”的稱號，成爲全球製造業中心。

　　2000年代中國資產在宏微觀基本面支撐下迎來重估。隨着宏觀產業結構順利轉型升級，2001-2005年中國經濟增長煥發新動能，逐步走出通縮。對應到中觀層面，中國製造崛起，相關企業盈利持續改善，中國資產迎來重估行情。例如2003-2007年港股迎來持續四年多的牛市，恒生指數最大漲幅約284%；A股由於股權分置改革尚未完成，市場定價機制仍待完善，整體行情2005年才啓動，這是A股史上最爲波瀾壯闊的一輪牛市，上證綜指最大漲幅約513%。中國房價自2000年起也持續上漲，2000-2010年間增長了超一倍。

　　3．這次重估中國資產的好跡象：中國智造漸起

　　第一部分我們提出，今年年初以來港股A股上漲而美股下跌的情形與2000年代相似。這種相似不僅體現在資產價格表現上，更可能反映出宏觀與產業基本面背景的共性。中國資產如再次重估，關鍵在於實現新舊動能轉換、產業結構升級，這需要中國智能製造的崛起，正所謂“自勝者強”。

　　2023-24年經濟再現通縮，新舊動能正轉換中，出現了好跡象。2023、24年我國GDP平減指數分別爲-0.5%、-0.7%，接連創1999年以來最低值。過去兩年經濟再次陷入通縮的背景與1998-2000年頗爲相似，同樣處於新舊動能轉換的關鍵階段，以地產爲代表的“舊經濟”見頂回落，而以新質生產力爲代表的“新經濟”尚未長大，經濟的供需結構失衡。可喜的是，目前出現一些好跡象，“新經濟”正逐漸壯大，類比20多年前“中國製造”崛起，這次“中國智造”有望崛起。

　　一是我國科技創新能力已明顯提升。根據WIPO發佈的《2024年全球創新指數報告》，中國在全球創新力排名中位居第11位，是2010年來創新力上升最快的經濟體之一，其中我國知識和技術產出排名位列全球第三。此外，近年來我國專利與科研成果規模也有顯著提升，23年我國PCT專利申請佔全球比重較上一年提升0.3個百分點至25.5%，是全球最大的申請來源國，而美國以專利申請佔比20.4%位列第二。

　　二是我國企業應用創新實力不斷增強。當前正處在人工智能等技術引領的新一輪科技浪潮中，近年來中國企業在前沿技術應用創新上展現出強勁實力，中國科技正從量變走向質變。例如，DeepSeek於2025年1月推出DeepSeek-R1大模型，性能比肩OpenAI o1正式版，而訓練成本僅約爲OpenAI o1的十分之一；宇樹科技發佈的Unitree G1人形機器人在春晚上亮相，展現出全球領先的環境感知與任務執行能力；華爲憑藉硬核技術實力在 AI 芯片、操作系統等關鍵領域實現了全產業鏈突圍。AI大模型具備強大的泛化能力和自學習能力，是AI應用加速落地的核心基礎，目前我國在AI大模型領域已具備一定領先優勢。根據斯坦福大學《2024年人工智能指數報告》，2023年我國知名AI大模型數量全球排名第二。未來憑藉龐大市場和用戶基礎，中國AI應用創新潛力巨大。

　　三是我國工程師紅利正不斷強化。教育部預計2024年我國普通高校畢業生達1179萬人，工科類的STEM專業畢業生預計超過700萬。根據軟科發佈的《2023軟科世界一流學科排名》，在全球23個工學領域學科排名中，中國內地高校有14個學科位居第一，隨着AI革命進入應用端，我國的工程師紅利將持續凸顯。此外，從人力成本看，當前我國工程師薪資較低、具備成本優勢，2022年美國信息技術、科研技術服務業平均年薪爲13萬美元、9萬美元，而中國對應行業僅爲3萬美元、2萬美元。

　　中國智能製造前景廣闊，望成爲經濟增長新動能。當前新舊動能正在轉換過程中，新質生產力爲代表的“新經濟”已在快速發展，戰略性新興產業佔GDP比重由14年的7.6%升至22年的13.0%以上、24年預計進一步升至15.7%，而以地產爲代表的“老經濟”自21年以來持續下行，24年地產及相關產業在GDP中佔比爲26.7%。未來隨着“新經濟”逐步長大、“老經濟”趨弱，二者在GDP中佔比有望交匯，標誌新舊動能轉換的轉折點。當前我國“新經濟”的崛起已具備一定產業基礎，智能汽車、機器人、電子製造等新興產業正在長大。

　　智能汽車：在政策和技術創新驅動下，我國智能汽車產業望快速成長。當前我國在動力電池、電機、電控等智能汽車核心零部件領域具備先發優勢，整車企業開始嶄露頭角，24年比亞迪在全球新能源乘用車市場佔比超25%，穩居全球第一，國產新能源全球市佔率首次超70%。據國際能源署數據，截至23年，全球汽車總保有量中智能汽車佔比3.2%，我國智能汽車佔比7.6%，增長空間廣闊。此外，據AZO與Chinamobli測算，22年我國汽車產業規模/GDP爲1.9%，遠低於德國12.3%和日本22.6%。汽車電動化、智能化浪潮下，我國智能汽車滲透率望提升，汽車產業在經濟中比重將上升。

　　機器人：近期DeepSeek大模型的突破性進展或加速人形機器人發展。人形機器人的核心驅動力在於AI技術的進步，尤其是大模型在機器人領域的落地。隨着AI大模型的引入，特別是多模態大模型的快速發展，爲人形機器人提供了更強的環境理解、任務規劃和自然交互能力，使其在複雜場景下的應用潛力大幅提升。根據中商產業研究院援引Markets and Markets的數據、24-28年全球人形機器人市場規模年複合增速爲50%，隨着市場擴大，其對經濟增長的貢獻也有望逐漸提升。

　　電子製造：受益於國產化替代和AI革命，我國半導體產業增長潛力巨大。半導體是信息技術產業的基石，當前大國科技博弈加劇，關鍵技術自主可控刻不容緩。回顧半導體產業發展史，1970年代日本半導體產業繁榮，1990年後產業逐步轉移至中國臺灣、韓國，近年來中國大陸半導體市佔率持續提升，WSTS數據顯示，截至2024/05，中國半導體全球市佔率達30%。據測算，23年中國大陸電子製造產業規模/GDP爲4.2%，明顯低於中國臺灣19.6%和日本12.6%。我們認爲，未來政策支持下國產化替代望加速，疊加AI性能提升對關鍵半導體元件需求增長，電子製造產業在經濟中佔比有望提升。

　　4． 結論和展望

　　重估中國資產的現實基礎是新舊動能成功轉換。2000年代中國資產系統性重估的的背景是，1998-2000年中國經濟陷入通縮，中國資產整體低估。2000年開始在城鎮化+WTO的內外需拉動下，中國經濟走出通縮，加上中國人口紅利，即勞動人口占比高且持續上升，中國製造業迅速壯大，全球佔比從6%上升到30%以上。以工程機械、家電、造船等爲代表的新經濟佔GDP比重，2003年超過紡織鞋帽、食飲、橡膠塑料等爲代表的老經濟，中國經濟實現新舊動能轉換，企業利潤高速增長，股市、樓市均大幅上漲。

　　當前中國再次面臨資產重估的機遇，戰略樂觀、戰術務實。2023-24年中國經濟再次陷入通縮困境，類似1998-2000年，根本原因都是新舊動能轉換期，供需結構失衡。當前老經濟以房地產產業鏈爲代表，根據投入產出表測量，佔GDP比重仍有25%左右，新經濟以戰略新興產業爲代表，佔GDP比重估計15%左右。好的跡象是，AI革命帶動智能製造快速發展，中國再次迎來機遇。基本面角度，目前新舊動能對比類似2000-03年，轉折點何時到來取決於中國智造的成長速度，也跟老經濟能否順利趨穩有關。24年924類似99年519，是股市對基本面最差階段的映射，對中國資產戰略樂觀，戰術上跟蹤基本面的進展。

　　心懷希望，做好準備。準備1：鍛鍊身體。幸福是奮鬥出來的，中國式現代化的高質量發展之路需要我們更勤奮努力，有健康的身體才能更好地工作。隨着生活和醫療水平的提高，百歲人生將成爲常態，有健康的身體才能享受美好生活。準備2：武裝頭腦。AI有可能開啓新一輪科技革命，樹立終生學習的理念，讓自己始終保持競爭力。科技進步很快，人性進化很慢，物質文明高度發達時，閱讀可以幫我們找到內心的平靜。準備3：多生孩子。世界終究是年輕人的，現在的孩子是未來調配社會資源的人。陪伴孩子成長，實際是自己重新成長的機會，孩子對父母的愛才是真正無私的愛。

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責任編輯：何俊熹