智通財經APP獲悉，摩根大通於3月27日發佈研報稱，臺積電在中國臺灣省上市的股票價格已較2025年1月22日達到的峯值下跌了18%。由於投資者對人工智能增長、關稅影響以及臺積電在美國投資增加的多重擔憂，該股目前的交易價格爲2025財年和2026財年每股收益(EPS)預期的16倍和13倍。

在這份研報中，小摩回答了一些來自投資者的常見問題。與此同時，小摩表示繼續看好臺積電的股票，並認爲近期的回調提供了一個具有吸引力的買入點。該行維持對臺積電臺股的“增持”評級，目標價爲1500元新臺幣，較3月27日收盤價(958元新臺幣)有近57%的上行空間。

以下爲投資者的常見問題，以及小摩對相關問題的解答。

1、先進製程需求有多強勁?

小摩認爲，先進製程的需求仍然非常強勁，特別是N4和N5製程(由於多個AI加速項目都使用這一節點)。儘管存在對蘋果iPhone需求的擔憂，但該行並未看到N3製程的需求出現鬆動，因爲高通(QCOM.US)、AMD(AMD.US)、博通(AVGO.US)和比特大陸高性能計算(HPC)應用等早期訂單持續推動了需求增長。

小摩認爲，臺積電的N3、N4和N5的製程將在2025年保持滿負荷運轉，預計N3製程收入將在2025年增長約125%，N4和N5製程收入也將出現溫和增長(主要由於2025年第一季度更好的產品組合和平均銷售價格的增長)。

2、蘋果是否推遲了N2製程的採用?

小摩指出，最近關於蘋果推遲採用N2製程的擔憂有所增加，但該行的研究表明，蘋果的計劃大體未變。該行預計，蘋果將在2026年下半年採用N2製程，用於其iPhone 18系列的高端機型(可能包括Pro、Pro Max和摺疊款)。

小摩補充稱，AMD也可能推出一些基於N2製程、屬於Venice(Zen 6)系列的產品。該行預計，比特大陸到2026年也會有一些對N2製程的需求。高通嘗試在2026年將一些產品轉換至N2製程，但這些產品的投產可能會推遲至2027年。

小摩預計，到2026年底，N2製程的產能將達到約每月6萬片晶圓，並且N2和A16製程的生命週期產能將達到每月17.5萬片晶圓。不過，在該行看來，考慮到許多高性能計算客戶似乎更喜歡N2P，而不是在同一工藝中採用GAA製程技術和背面供電技術，A16製程可能會成爲一個較小的製程節點。此外，從N2到A16製程的價格上漲(約20%-30%)可能也是客戶對A16製程興趣不足的原因。該行此前預計英偉達(NVDA.US)將是A16製程的主要客戶，但現在認爲英偉達可能更傾向於先採用N2P，再遷移到A16。

3、美國晶圓廠擴建對利潤率的影響?能否通過更高定價彌補?

小摩認爲，儘管美國晶圓廠的擴建計劃有所擴大，臺積電的毛利率下降仍可保持在200-300基點的預期範圍內。該行預計，Fab2將於2026年末開始投產，Fab3可能在2028年或2029年初投產，其他新工廠可能要到2030年以後才能開始投產。到那個時候，臺積電將具備足夠的規模(至少每月10萬片晶圓的產能)來獲得規模效益，同時供應鏈生態系統也會比當前階段更成熟。

小摩還認爲，臺積電將戰略性地提高先進製程節點的價格，以彌補整體成本的上升。該行的初步研究表明，臺積電可能會考慮在2026年初再次提高先進製程節點的價格。該行也相信，考慮到客戶對多樣化產能的需求以及整個代工供應鏈的成本通脹，先進製程節點的定價將繼續保持緩慢上升的趨勢。

4、如何看待英特爾外包業務的未來?

英特爾本月初透露，該公司將繼續保持約30%的晶圓製造依賴外部合作伙伴，主要外包給臺積電。這是一個積極的變化，因爲六個月前，英特爾計劃將所有晶圓生產帶回公司內部。

根據小摩的研究，在Panther Lake(預計2025年底發佈)之後的幾代PC CPU平臺可能主要使用臺積電的製程。對於數據中心CPU，目前我們還沒有看到外包給臺積電的跡象，但根據英特爾產品負責人Michelle Holthaus的發言，未來幾年也有可能出現外包情況。小摩認爲，臺積電當前的N2製程產能計劃並未考慮到英特爾的大額訂單，這可能代表着產能計劃和資本支出的上行空間。

5、2025和2026年的CoWoS供需情況如何?

小摩認爲，即使在近期進行了調整，CoWoS的產能在2025年可能依然會非常緊張。該行認爲，臺積電可能會在2026年底將CoWoS的產能擴展至每月9.0萬-9.5萬片晶圓，同時也會開始更加重視SoIC(堆疊集成電路)和Fan Out Panel(扇出型面板級封裝)(與日月光半導體合作)。

小摩認爲，2025年，英偉達對CoWoS的需求將持續強勁，如果GB200的供應鏈問題得到解決、且中國需求持續強勁(且沒有H20限制)，可能還會有上行空間。ASIC(專用集成電路)的需求則較爲波動，供應鏈中的預測非常高且用例較窄。令人安慰的是，儘管市場對CoWoS的需求預測仍然波動，但該行沒有看到N4和N3製程的前端晶圓需求或HBM(高帶寬內存)的變化，這表明基本需求依然很強。

展望2026年，小摩預計英偉達的CoWoS需求將繼續增長，因爲向Rubin(CoWoS封裝可能比Blackwell大30%)的遷移和強勁的單元需求，同時新的ASIC項目也可能會消耗更多的CoWoS封裝面積。此外，蘋果採用WMCM(晶圓級多芯片模塊)封裝用於摺疊iPhone也可能消耗更多的CoWoS供應。該行目前預計，得益於臺積電的強勁產能擴展，到2026年，CoWoS供應將達到AI產品的平衡點。

6、如何看待GPU和ASIC的需求比例?

小摩認爲，GPU需求(英偉達和AMD)在2025年仍將佔總體需求的約70%，這一趨勢在2026年可能會持續。鑑於英偉達強勁的產品路線圖、且其AI計算的更新週期爲一年，我們認爲大多數AI計算仍然會依賴英偉達的GPU。ASIC項目在2025年和2026年開始加速，但該行認爲，至少到2027年之前，需求仍然可能佔市場的一小部分。

7、臺積電會參與運營英特爾晶圓廠的合資企業嗎?

小摩表示，其基本預期仍然是，臺積電不太可能參與任何英特爾的合資企業或“救助計劃”。隨着臺積電宣佈擴展美國投資計劃，這一觀點更加堅定。該行認爲，臺積電更傾向於避免管理其他IDM(集成設備製造)工廠，因爲這將帶來運營挑戰，並且對管理資源的需求可能會很高。在該行看來，只有在非常特殊的情況下，或者在非常豐厚的財務回報下，臺積電纔會考慮與英特爾達成某種合資協議。該行認爲，即使臺積電參與任何形式的合資安排，財務指標(如2024-2029財年複合年增長率爲20%，毛利率超過53%，ROE超過25%)也將保持穩定。

8、非AI領域的需求情況如何?

小摩表示，總體而言，非AI領域的需求有所上升，特別是在PC、服務器和安卓智能手機領域。與此同時，工業和汽車領域的需求依然疲軟，而蘋果在2025年下半年的需求可能低於預期——由於蘋果智能化進程的推遲。

該行預計，2025年下半年，N7和N16製程的利用率將會有所上升，新的SSD控制器、RF收發器和WiFi7產品將開始產能爬坡。然而，非先進製程的產能在2025年可能仍然會低於滿負荷運轉。到目前爲止，該行認爲臺積電不會將N7產能轉向先進製程節點，但由於持續的需求疲軟，這仍然是一個值得關注的方面。

9、如果美國對臺灣或半導體出口徵收關稅，臺積電會受到怎樣的影響?

小摩認爲，美國對臺灣直接出口的半導體徵收關稅不太可能對臺積電產生重大影響，因爲臺積電的大多數產品出口的目標是其他地區。關鍵影響可能是美國對從臺灣進口的半導體(如iPhone或英偉達服務器中的AI GPU芯片)徵收間接關稅。儘管臺積電不會直接支付這些關稅，但其終端客戶可能需要承擔這些成本，這可能會影響終端需求，尤其是在消費電子領域。鑑於臺積電強烈承諾增加在美國的製造投資，該行認爲半導體行業特定的關稅風險較低。

10、對臺積電2025年和2026年的資本支出有何看法?

小摩認爲，2025年臺積電的資本支出可能會維持在380億到420億美元之間，考慮到N3需求持續強勁、且將N5轉換爲N3的機會有限(鑑於N4的強勁AI需求)，資本支出可能會保持在高水平。小摩還預計，2026年的資本支出將同比增長，主要驅動因素包括英特爾對N2製程的需求、亞利桑那州Fab 2計劃的加速以及可能在2026年《芯片法案》中的投資稅收抵免到期前的提前支出。

估值及風險

小摩認爲，儘管關於地緣政治和關稅方面的擔憂目前很多，但臺積電的市場地位意味着有定價權來減少這些風險對其運營的盈利影響。AI資本支出的放緩仍是一個擔憂，但該行認爲，臺積電在GPU與ASIC計算、數據中心AI與邊緣AI的爭論中基本免疫，因爲臺積電支持的是高端計算。該行還認爲，關於臺積電捲入英特爾“救助計劃”的擔憂過度，因爲公司一直保持股東友好的管理決策。短期內，AI資本支出的不確定性仍可能存在，但整體AI資本支出到2026年將繼續健康增長，AI芯片的供應將維持緊張。臺積電股票面臨的關鍵催化劑包括：1)任何關於臺灣或半導體的關稅問題的最終確定;2)對2026年價格上漲初步跡象的確認;3)英偉達Blackwell芯片自2025年第二季度起的產能加速爬坡。

小摩維持了臺積電臺股的“增持”評級，12個月目標價爲1500元新臺幣，基於約20倍的12個月遠期市盈率，並反映出毛利率持續改善——主要得益於N3和N5的產能利用率強勁、先進製程和先進封裝的價格上漲，以及客戶基礎的多元化需求增長。

小摩補充稱，其股票評級和目標價面臨的主要下行風險包括：1)市場份額損失給三星代工業務、以及英特爾晶圓製造外包比例低於預期;2)2025年及以後，代工競爭環境更爲嚴峻;3)成熟製程節點的產能利用率恢復緩慢，半導體週期性復甦低迷。