近日，資本市場掀起了一場關於"盲盒神話"的集體覆盤。

泡泡瑪特——這家曾被質疑"曇花一現"的潮玩企業，以全年營收破百億、股價飆升超600%、毛利率高達66.8%的驚人數據，再次站上輿論風口。

當年輕消費者還在爭論"盲盒是否智商稅"時，華爾街分析師已開始用"東方迪士尼""中國潮玩全球化樣本"等標籤重新定義泡泡瑪特。

這場始於IP孵化、興於資本押注的商業傳奇，究竟是一場精心設計的資本遊戲，還是中國消費品牌真正崛起的序章？

東南亞“爆單”，泡泡瑪特的"第二曲線"已煉成？

財報顯示，2024年泡泡瑪特實現營收130.4億元，同比增長106.9%；經調整淨利潤34億元，同比增長185.9%。

其中，泡泡瑪特的海外業務成爲其增長的最大引擎。海外及港澳臺業務收入達50.7億元，同比增長375.2%，佔總營收比重提升至38.9%。

這一增長不僅展現了泡泡瑪特在中國潮玩市場的領導地位，更揭示了其全球化戰略的初步成功。CEO王寧在發佈會上自信地表示：“我們正在從百億向千億邁進，成爲世界的泡泡瑪特。”

具體來看，東南亞市場以24.0億元營收、同比619.1%的增速成爲泡泡瑪特海外最大引擎。

泰國市場的成功也尤爲典型。Labubu盲盒售價明顯較國內高出數倍，仍被瘋搶至斷貨。而頂流明星Lisa與泰國公主的“自來水”效應，甚至讓Labubu被官方授予“神奇泰國體驗官”稱號。

這一現象印證了潮玩出海的“文化溢價”邏輯——產品不僅是玩具，更是社交貨幣與身份符號。

再是北美市場，目前雖僅貢獻7.2億元營收，但556.9%的增速顯示其潛力。泡泡瑪特將門店開進美國聖地亞哥、英國牛津街等地標，並通過與梵高博物館等藝術IP聯名，進一步強化高端定位。

同時，管理層也提出了“2025年海外營收破百億”的目標，若實現，海外市場或反超國內。

而且，不同於早期依賴代理商的B2B模式，泡泡瑪特聚焦直營後，完全把控運營權。其中，曼谷旗艦店銷售額高峯期一度達到3000萬元/月，相當於國內10個門店平均銷售額總和，驗證了這一策略的有效性。

海外市場的狂飆突進，無疑爲泡泡瑪特貼上了“全球化潮玩巨頭”的標籤，從東南亞“一娃難求”的消費狂熱，到北美地標門店的文化輸出，再到直營模式下曼谷旗艦店單月3000萬元的銷售神話，無不印證了其“用潮玩撬動世界”的戰略野心。

狂歡背後的冷思考，復購率下滑與IP依賴症何解？

只是，當資本市場爲這份“逆天”財報歡呼時，泡泡瑪特國內市場的隱疾也正在悄然浮現。

會員復購率下滑，頭部IP依賴症未解，盲盒之外的新品類能否真正撐起高增長？這場狂歡背後，一場關乎生存邏輯的突圍戰已然打響。

財報顯示，國內會員復購率從2019年的58%降至2024年的49.4%，可見用戶新鮮感消退。

爲破局，泡泡瑪特轉向“去盲盒化”，以盲盒爲代表的手辦佔比持續下降，取而代之的是毛絨的爆發增長。

全年手辦營收69.4億元，同比增長44.7%，佔比降至53.2%；毛絨玩具營收同比增長1289%達到28.3億元，收入佔比從2023年的3.2%拉昇至21.7%；MEGA營收16.8億元，同比增長146.1%；衍生品及其他營收15.9億元，同比增長156.2%。

這一數據變化的原因在於，毛絨玩具的“包掛飾”屬性更易拓寬使用場景，兼具實用性與傳播性。

此外，泡泡瑪特城市樂園也在走上坡路。首款手遊《夢想家園》上線，並推出卡牌、積木、飾品等新品類。這些嘗試旨在將IP從“收藏品”升級爲“生活方式”。

但頭部IP依賴與孵化能力考驗仍長期存在。其中以拉布布爲代表的THE MONSTERS成爲現象級超級IP，全年營收達30.4億元，同比增長726.6%；傳統經典IP MOLLY實現營收20.9億元，同比增長105.2%。

而新IP CRYBABY雖增速達1537.2%，但仍待突圍。對比迪士尼的IP矩陣，泡泡瑪特的IP孵化深度仍需提升。

儘管毛絨玩具的爆發式增長和MEGA、衍生品等新品類的崛起，爲泡泡瑪特打開了“去盲盒化”的想象空間，但其國內市場的結構性矛盾依然尖銳。

資本遊戲的終局猜想，從估值泡沫到價值迴歸的驚險一躍

長期來看，這場“左手高增長、右手存隱患”的資本敘事，正將泡泡瑪特推向更驚險的轉折點。

今年春節，《哪吒2》的火熱引爆了一場潮玩混戰，進一步反映當前市場競爭的白熱化。淘寶天貓數據，上映不足1個月，《哪吒2》周邊商品成交額突破3億元，超越《流浪地球2》成爲淘系史上最吸金國產影視IP。

其中，超過200萬人在淘寶購買了哪吒相關的周邊商品，3億元的成交額中，盲盒、手辦、卡牌等潮玩類商品成交超過2億元，並由此湧現出了近10家千萬元級的店鋪。這同時也分流了泡泡瑪特的市場份額。

而國際品牌樂高、HOT TOYS與國內TOPTOY等玩家更是持續加劇競爭，以至於行業集中度一直較低。

而且，泡泡瑪特曾因“盲盒泡沫論”遭二級市場拋售，錯失後續的持續高漲。但2024年10月股價新高後，創始人王寧及高管套現，再度引發估值質疑。

從估值角度看，泡泡瑪特當前市盈率（約60倍）高於傳統消費股，支撐其高估值的是“海外再造一個泡泡瑪特”的想象。然而，若產能、IP孵化、品類創新等基本面無法匹配增速，資本敘事或難持續。

整體來看，泡泡瑪特的2024年財報，無疑是一部“冰與火之歌”——海外市場的狂飆突進與國內市場的隱憂並存，高增長敘事與資本泡沫質疑交織。

當“海外再造一個泡泡瑪特”的願景遭遇競爭紅海，這場資本遊戲的終局或已清晰可見。要麼以硬核IP矩陣和全球化滲透力證“中國潮玩征服世界”的價值邏輯，要麼在審美疲勞與敘事破滅中淪爲資本狂歡的泡沫殘影。

潮玩行業的終局，從來不只是商業模式的較量，更是文化生命力與資本耐心的雙重博弈。

作者：琴聲奏響時

來源：港股研究社