事項：

公司2024 年實現營業收入約170.43 億元，同比增長15.4%；歸母淨利潤36.29億元，同比增長23.9%；歸母核心淨利潤約35.07 億元，同比上升20.1%；毛利率增至32.9%，同比提升1.1 個百分點。

評論：

購物中心毛利率提升0.7pcts 至72.6%，貢獻54.4%的毛利潤。1）24 年購物中心營收爲42.09 億元，同比提升30%，毛利率爲72.6%，同比提升0.7pcts。

2）存量項目維持穩定增長，非重奢項目表現好於重奢項目。公司在管購物中心零售額同比增長18.7%，可同比增長4.6%，分類型來看，重奢項目同比增長5.6%（可同比1.8%），非重奢項目同比增長27.1%（可同比6.4%）。業主租金收入同比增長19.2%（可同比4.9%），NOI Margin 同比提升0.4 個百分點至65.1%，NOI 同比增長20%（可同比7.7%），存量項目不斷優化。3）全年新開業21 座購物中心，平均建築面積10.3 萬平，年末在營購物中心122 個，在管面積增加19.8%至1314 萬平。4）截至24 年底，公司儲備項目77 個，25-26年預計新開業15、12 個，隨着過去兩年來新開業不斷成熟以及未來增量項目落地，購物中心營收仍將持續增長。

物管航道在管面積提升帶動營收增長，毛利率承壓。1）24 年物管航道營收107.15 億元，同比增長11.6%，整體毛利率微降0.5pcts 至17.0%，主因業主增值和非業主增值毛利率下降，以及毛利率相對較低的城市空間營收佔比提升，基礎物業毛利率堅挺，同比上升0.4pcts 至14.4%。2）公司年末在管面積4.13億平方米，較上年增長11.6%，合約面積4.5 億平，同比增長5.9%，新增第三方合約面積3485 萬平。

寫字樓營收增速放緩，整體仍好於大市。1）24 年寫字樓實現營收20.65 億元，同比上升7.1%，毛利率微降0.7pcts 至34.9%。24 年寫字樓在管面積1669 萬平，同比提升約13%，合約面積達2140 萬平。2）受新項目入市影響，寫字樓整體出租率同比下降10.3pcts 至73.6%，可同比下降2.7pcts 至80.8%。

連續兩年核心歸母淨利派息率達100%，持續高分紅回饋股東。1）2024 年管理及銷售費用率繼續下降1pct 至7.4%，核心淨利潤增長20.1%至35.07 億元。

2）全年每股派息0.922 元，增加特別派息每股0.614 元，全年合計派息1.536元/股，實現核心歸母淨利100%派息，3 月27 日收盤價對應股息率約5%。

投資建議：公司爲商管龍頭，購物中心經營穩健，保持高派息回饋股東。公司在管購物中心業績穩定性強，可同比零售額、租金仍保持增長，隨着儲備項目不斷開業，業績還將持續增長。考慮到消費下行壓力加大，我們預計25-27 年公司EPS 分別爲1.82、2.08、2.39 元（25-26 年前值爲1.88、2.25 元），基於剩餘收益模型，測算當前公司合理市值約爲891 億港元，目標價調整爲39.04 港元，對應2025 年20 倍PE，維持“推薦”評級。

風險提示：項目接管進度不及預期，物業收繳不及預期，居民消費不及預期。