投資要點：

生成式AI 業務維持三位數增速，減虧持續推進。公司發佈2024 年度業績公告，2024 年，公司實現總收入37.72 億元，同比增長10.8%；其中，生成式AI 收入突破24.04 億元，同比增長103.1%，這是公司生成式AI 連續兩年保持三位數增速，收入比例由2023 年的34.8%進一步提升至63.7%，已成爲公司最大業務。2024 年公司毛利爲16.20 億元，毛利率爲42.9%。隨着公司不斷深化資源聚焦與效率優化的戰略，除了持續投入研發以外，管理與銷售總費用按年下降9.1%。得益於以上舉措，公司在2024 年虧損淨額爲43.07億元，按年縮窄33.7%。應收貿易回款額達46.23 億元，同比增加19.0%。

完成“1+X”架構重組，未來將聚焦生成式AI 等核心。公司在2024 年進一步戰略聚焦，完成了“1+X”組織架構重組，使得公司資源能夠聚焦投入到核心業務中。“1”指核心業務，由生成式AI 與視覺AI（傳統AI）構成；其中，生成式AI 包括大裝置以及大模型的服務與應用；而視覺AI 則是基於商湯在計算機視覺的深厚積累，深耕高價值的應用場景。“X”指垂直領域生態，通過重組可進一步釋放生態企業的動能，使其能夠更敏捷地把握各自領域的市場機遇。這些舉措已經取得了初步成效。“X”代表的生態企業將在聚焦各自場景化AI 和細分市場需求的同時，充分共享公司的基礎設施和基礎模型建設成果，與公司形成有效協同，拓展更大的發展空間。

公司大模型持續位列中國第一梯隊，日日新6.0 將於25Q2 發佈。日日新5.5是全國首個支持音視頻流式交互的大模型，並在通用、多模態能力上達到行業領先水平，其在SuperCLUE 最新的《中文大模型基準測評2024 年度報告》中與DeepSeek V3 並列國內榜首；在OpenCompass 多模態評測中排名第一，大幅領先GPT-4o。日日新6.0 將於2025Q2 發佈，預期將大幅提升多模態理解、推理和交互能力，其綜合性能和多模態推理能力預期對標國際一流水平，例如交互時延可低至0.5 秒、視頻記憶可達10 分鐘以上，這將會爲多模態大模型應用於智能終端交互等場景帶來質的突破。公司還積極佈局垂域智能體（Agent），持續提升智能體的準確性和通用性，推動邁向超級助手。

公司擁有全國首個5A 級AIDC，訓練效率超過DeepSeek 公開報告。公司在過去三年持續投入建設行業領先的AIDC 基礎設施，通過自持全國首個5A級智算中心—上海臨港AIDC，以及通過運營模式將算力規模提升至23000PetaFlops。通過與大模型迭代的聯合調優打造“最懂大模型的AI 基礎設施”，不僅服務於日日新大模型的訓練與推理，還服務於包括具身智能、AIGC、AI4S（AI For Science）等在內的未來新興行業客戶。同時，大裝置還開放接入了包括DeepSeek V3 和R1 等在內的行業領先開源模型，訓練效率超過DeepSeek 的公開報告，爲客戶提供全面的、開放的、領先的AI 雲服務。

視覺AI 業務維持強勢地位，復購率提升僅3 成。2024 年，公司在視覺AI 領域持續專注於最優質的業務並迎來了新的行業發展機遇；視覺AI 收入佔公司總收入的29.5%。公司的戰略雙管齊下：一方面，在國內市場深耕差異化優勢強、利潤率較高、現金流充沛的成熟行業；另一方面，持續拓展海外市場，精心培育更廣泛的海外夥伴體系和更持久的成長模式，特別是那些能夠帶來重複性服務和授權收入的業務。這一戰略調整顯着提升了視覺AI 板塊的客戶復購率，2024年比2023 年提升了31 個百分點。同時，長期客戶數量顯着增加，合作超過3 年的長期客戶達到389 家，佔視覺AI總體客戶數量的約四成。這些都凸顯了公司在視覺AI 業務中的新戰略正在轉爲可持續的商業成果。同時，公司在多模態大模型的領先技術，亦全面賦能視覺AI，使得公司在該領域繼續保持領先優勢。商湯連續八年穩居中國計算機視覺市場份額第一。在2024 年的國家部委評測中，商湯取得了科技技術一等獎的優異成績。公司的目標是在視覺AI 領域保持技術優勢，實現穩健、優質的可持續增長。

絕影業務穩步發展，新增超過1100 萬定點車輛。智能汽車業務方面，商湯絕影依託“駕－艙－雲”產品體系與戰略佈局，在快速變化的行業發展中蓄勢待發。2024 年，絕影新增交付超167 萬輛，同比增長29.2%，新增交付車型42 個；累計交付車輛數超360 萬輛，覆蓋超過130 個車型。此外，公司新增定點車型41 款，新增定點車輛數超過1100 萬輛。

2024 年，商湯絕影與東風、奇瑞簽署戰略合作協議，將於2025Q1 交付基於國產化地平線J6 平臺的智駕方案，是業內首批在J6 平臺實現量產的車型。絕影在2025 年2 月發佈業內首個與世界模型協同交互的端到端自動駕駛技術路線R-UniAD，該方案預期將大幅降低端到端自動駕駛數據門檻，實現性能提升與場景泛化能力的突破。除此以外，其他大模型產品已搭載於小米SU7、智己全系、LEVC L380 等車型。絕影連續五年蟬聯座艙視覺AI 軟件市場份額第一，首發ENCAP2026 離位檢測、身材檢測功能，其DMS 系統斬獲ENCAP 歷史最高分，助力蔚來、奇瑞、極氪、一汽等品牌出海，並在2024 年贏得豐田、雷克薩斯、日產三菱、大衆MIK 等國際車企的全球項目定點。

未來持續推進“大裝置－大模型－應用”三位一體深度協同。爲了更好地聚焦與應對AI 2.0 時代所帶來的重大機遇，公司將會聚焦在覈心業務，即打造行業領先的AI 雲，實現大裝置、基礎模型和AI 應用的無縫集成，以及深耕各類視覺AI 的應用場景。具體而言：推進“大裝置－大模型－應用”三位一體深度協同：推動大模型訓練與推理成本按年下降至少一個數量級，爲大模型應用爆發時代做好技術準備；一方面抓住現有大模型訓練和推理客戶的需求，另一方面面向未來、深入具身智能等行業，打造具有顯著差異化優勢的行業解決方案；繼續推進算力資源佈局，以上海爲核心向其他具有智能產業集羣優勢的地區戰略性延伸。基於多模態大模型能力打造生產力工具和交互工具，繼續提升生成式AI 在企業與個人應用場景的滲透率，捕捉AI 原生超級應用。在多模態大模型領域遙遙領先：利用視覺+多模態推理數據儲備及視覺信息結構化壓縮技術，開發超級個人助手、智能體（Agent）等應用，瞄準多模態大模型的商業化潛力，成爲商業化突破的關鍵力量。

盈利預測與投資建議。我們認爲，公司目前生成式人工智能業務表現優異，這凸顯了公司目前在AGI 領域的領先地位和成熟的商業模式，而且公司目前戰略組織架構重組已經完成，未來公司有望持續聚焦主業。生成式AI 業務增速有望持續提升。我們綜合各類因素，給予公司2025 年16-20 倍PS，對應公司合理價值區間2.15-2.69 港元（1 港元=0.9344人民幣，匯率基準日期爲2025 年4 月2 日），給予“優於大市”評級。

風險提示。公司AI 商業化不及預期的風險；公司AI 技術發展不及預期的風險等。