作者 | Yiannis Zourmpanos

編譯 | 華爾街大事件

臺積電(NYSE:TSM) 位於人工智能超級週期的核心，製造世界上最先進的 3nm 和 5nm 芯片。74% 的晶圓收入來自前沿節點，同比增長 35% 以上，其定價能力、無與倫比的技術路線圖以及在人工智能/高性能計算晶圓廠的主導地位爲長期上漲提供了強大的動力。

臺積電的營收增長得益於其在 2nm、3nm 和 5nm 等節點上的先進製造技術。2024財年第四季度，3nm 收入佔晶圓總收入的 26%，較 2024 財年第三季度的 20% 和 2023 財年第四季度的 15% 大幅提升，而其 5nm 技術則因對高性能計算 (HPC) 和先進半導體應用（如 AI）的穩定需求而帶來了 34% 的晶圓收入。7nm 及更先進的節點合計佔晶圓總收入的約 74%。這些先進的技術節點推動臺積電滿足對 HPC 和節能芯片（用於智能手機和數據中心）不斷增長的需求。

此外，HPC 的收入從 2023 財年第四季度的 43% 增長至 2024 財年第四季度綜合收入的 53%。與此同時，智能手機收入佔總收入的 35%，從 2023 財年第四季度的 43% 下降至 2023 財年。收入結構的這種轉變表明對 AI 加速器、數據中心和 HPC 芯片的需求不斷增加。因此，臺積電2024 財年第四季度綜合收入同比增長 38.8%（達到 8684.6 億新臺幣）。這些改進反映了該公司在先進半導體節點定價方面的領先地位。臺積電強大的定價能力源於其規模和工藝技術的領先地位。

有趣的是，該公司的技術路線圖進一步增強了其增長潛力。臺積電的 2nm (N2) 技術可能會在 2025 財年下半年投入量產，與 N3E 工藝相比，速度可能在相同功率下提高 10-15%，或在相同速度下降低 25-30% 的功率。

此外，芯片密度可能會增加 15% 以上。隨後將於 2026 財年推出的 N2P 和 A16 節點也帶來了性能提升，推動了對先進半導體技術的需求。因此，儘管存在季節性波動，但臺積電截至 2025 財年 2 月的收入趨勢仍顯示出穩健的增長。

2025 財年 1 月，臺積電綜合營收爲2932.9 億新臺幣，較 2024 財年 12 月增長 5.4%，較 2024 財年 1 月增長 35.9%。同比大幅增長表明該公司正在利用其尖端半導體節點（尤其是 3nm 和 5nm 技術）的強勁需求。1 月份的營收還反映了臺積電在發生 6.4 級地震造成生產中斷的情況下仍保持高產量的韌性。儘管某些在產晶圓受到影響而不得不報廢，但臺積電估計財務影響爲 53 億新臺幣（扣除保險索賠）。

現在，2025 財年 2 月的收入爲2600.1 億新臺幣，與 2025 財年 1 月相比環比下降 11.3%，但與 2024 財年 2 月相比大幅增長 43.1%。環比下降主要歸因於季節性因素，例如智能手機領域假期後需求疲軟。臺積電通常會在年底銷售強勁後出現放緩。

儘管出現短期下滑，但同比增長反映了臺積電的持續擴張和其先進半導體工藝的日益普及。2025 財年 1 月至 2 月累計期間，臺積電營收達到 5533 億新臺幣，較 2024 財年同期的 3974.3 億新臺幣同比增長 39.2%。這一增長率與臺積電的整體業績趨勢一致。

我們現在預測，從 2024 年已經較高的基數開始，人工智能加速器的收入增長將在五年內接近 40% 的複合年增長率。

—— 副董事長兼首席執行官

展望未來，臺積電已爲 2025 財年第一季度提供了超過 254 億美元的收入預期。按中值計算，這比 2024 財年第四季度環比下降 5.5%，但同比增長 34.7%。這一預期增長反映了該公司正在進行的先進芯片製造高價值合同。

臺積電在美國、日本和歐洲的海外製造工廠迅速擴張，導致利潤率稀釋，財務狀況不佳。管理層預計，由於海外工廠的擴張，未來五年每年的毛利率將下降 2% 至 3%，隨着熊本和亞利桑那州工廠的擴張，這種影響將“在全年變得更加明顯”。

在 2025 財年第一季度，這一稀釋率不到 1%，但毛利率中值爲 58%（低於 2024 財年第四季度的 59%），反映了這些海外成本以及 N2 和 CoWoS 擴張費用導致的 1% 的直接下降。美國的成本結構較高，這是由於規模較小、供應鏈價格較高以及生態系統不成熟，與之前優化的運營形成鮮明對比。

例如，亞利桑那州的晶圓廠在 2024 財年第四季度採用 N4 技術投入大批量生產，產量與之前相當，但運營成本更高。2025 財年的資本支出預算爲 380 億美元至 420 億美元，較 2024 財年的 298 億美元增長 27.5% 至 41.2%，這表明支持這一擴張需要大量投資。然而，資本支出的上升，加上折舊費用高個位數百分比的增長，給自由現金流帶來壓力。2024 財年的自由現金流從 2023 財年的 2921.5 億新臺幣升至 8701.7 億新臺幣。

然而，2025 財年的展望表明，由於固定成本上升，運營現金流（2024 財年爲 18,261.8 億新臺幣）可能會受到擠壓。這種稀釋威脅到臺積電“53% 及以上”的長期毛利率目標，而這一門檻已經受到通脹問題的挑戰。

此外，臺積電的增長越來越依賴於 HPC 平臺內與 AI 相關的應用等集中需求領域。這帶來了市場脆弱性。全年來看，HPC 貢獻了 24 財年收入的 51%，基於 AI 加速器（AI GPU、ASIC 和 HBM 控制器），同比增長 58%。這佔總收入的百分之十幾。

雖然這種集中化推動了臺積電預計 2025 財年收入增長 25% 左右（以美元計算），但也使公司面臨需求波動的風險。爲什麼？2024 財年第四季度非人工智能部門的收入，如智能手機（佔 2024 財年收入的 35%）和個人電腦，僅呈現“溫和增長”，單位增長率爲個位數。2025 財年 2 月收入較 1 月下降是由於智能手機的季節性，這表明來自其他平臺的緩衝有限。

最後，對 CoWoS 產能的嚴重依賴（主要用於 AI 應用）進一步放大了這種風險。高盛的 Bruce Lu 在財報電話會議上質疑非 AI 應用何時會採用 CoWoS，而 CC Wei 除了“即將到來”之外沒有提供確切的時間表。這種對單一高增長細分市場的依賴以及嚴格的產能限制（CoWoS 無法滿足當前需求）表明，AI 投資的任何放緩（由於潛在的不確定性或 CSP 支出轉變）都可能嚴重打擊臺積電的營收增長。

臺積電先進的 3nm 和 5nm 技術推動收入同比增長 35%，這得益於人工智能和高性能計算需求的蓬勃發展。儘管海外擴張給公司帶來短期利潤壓力，但其定價能力和在尖端節點的領先地位使其具有長期上升空間。人工智能超級週期纔剛剛開始。

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