作者：Coinshift, 加密 KOL

編譯：Felix, PANews

DeFi 收益市場正快速增長——Pendle 和 Spectra 作爲促進該領域增長的主要參與者，採用不同的方法。

Pendle 在 2024 年迎來了突破性的一年。得益於與質押/再質押的 ETH 衍生品（LST 和 LRT）的集成、活躍的社區和強勁的空投勢頭。Pendle TVL 從 2000 萬美元升至 46 億美元。

2024 年 6 月 APWine 更名爲 Spectra，專注於無需許可的池創建以及與 csUSDL（Coinshift）、USR（Resolv）等穩定、實際收益資產的集成。到 2025 年初，其 TVL 從 2000 萬美元增長到 1.9 億美元左右。雖然速度不及 Pendle，但在 Base 和其他 L2 中具有持續的吸引力。Spectra 還在開發 MetaVaults 功能，旨在提高收益市場的資本效率。

本文旨在回顧兩種協議的發展歷程，解讀二者有何不同，以及其增長策略對 DeFi 未來收益的影響。

注：本文僅供參考，不構成財務建議。與代幣價格、市值和協議 TVL 相關的所有數據均基於 DeFiLlama 等公開來源。

Spectra 與 Pendle：發展軌跡

Pendle 的爆炸式增長：先發優勢

Pendle 通過將未來收益轉化爲可交易資產，在收益衍生品領域佔得先機。得益於流動性質押熱潮以及與 Lido 的 wstETH 和 Renzo 的 ezETH 等質押 ETH 衍生品的早期集成，其 TVL 到 2024 年中期飆升至 52 億美元。

Pendle 增長的主要驅動因素包括：

• 對流行性收益代幣的較早支持
• vePENDLE 模型將發行導向高需求池，鼓勵深度流動性
• 賄賂驅動的治理系統，激勵積極參與並提高代幣效用

隨着 TVL 攀升，協議收入和用戶參與度也在上升，進而形成了飛輪效應。得益於圍繞收益創新和費用累積增加的敘事，Pendle 的原生代幣在 2024 年上漲了 20 倍。

Pendle 的 TVL 增長情況

Spectra 的低調重啓和突破時刻

Spectra 採取了不同的方法——戰略性、分階段推出，而不是高調的發佈。在 2024 年 6 月重新推出有規劃的收益市場後，最初採用率並不高。但這種情況在 2024 年 12 月發生變化，當時 Spectra 的 TVL 在短短几周內從 2000 萬美元躍升至 1.9 億美元以上。

催化劑是什麼？Resolv Labs 的 USR 迅速崛起，這是一種穩定幣，引發了對固定收益期權的需求浪潮。

Spectra 迅速成爲 USR 部署的主要場所，特別是對於尋求可預測的固定利率回報的用戶而言。截至年底，USR 佔 Spectra TVL 的 80% 以上。

Spectra 的 TVL 增長情況

USR 和 Spectra：DeFi 飛輪

USR 在 2024 年底迎來突破時刻，TVL 在不到一個月的時間內從 3600 萬美元躍升至近 4 億美元。Spectra 成爲用戶希望鎖定 USR 固定收益的首選平臺。

幾個關鍵因素啓動了飛輪：

• Spectra 是最早爲 USR 持有者提供固定收益的平臺之一
• 由 SPECTRA 發行和 Resolv 收益機制資助的激勵池迅速吸引了流動性
• 隨着流動性流入，越來越多的用戶轉向 USR-Spectra 策略，追逐有競爭力的固定收益以及潛在的空投

Resolv 的 TVL 幾乎遵循與 Spectra 相同的增長曲線。尤其是收益礦工，被 Spectra 的激勵措施和 Resolv 的穩定幣回報所吸引。

Resolv Lab 的 TVL 增長軌跡

這形成了一個自我發展的增長循環。到 2024 年 12 月，Spectra 的 TVL 從約 2000-2500 萬美元攀升至 1.43 億美元，而此時 USR 池剛好超過 3 億美元。Spectra 提供了首批用戶可以以固定收益部署 USR 的平臺之一，因此大部分新的 USR 供應直接流入其市場。

效果很明顯：

流通中的 USR 增多 → 對固定收益的需求增加 → 更多的 TVL 流入 Spectra → 用戶信心不斷增強 → 循環往復。

Spectra 的 Discord 和社交頻道迅速跟上這一趨勢。一些人甚至將其描述爲“類似 Pendle 的時刻”，因爲 Spectra 在 TVL 方面表現出了迎頭趕上的跡象。

隨着更多收益資產的加入，Spectra 的資金池構成也發生變化

Morpho Loop：Pendle 的飛輪，Spectra 的機遇

Pendle 近期穩定幣 TVL 增長背後的策略之一是槓桿收益循環。這是一種遞歸策略，用戶借入和借出本金代幣（PT）以擴大固定收益敞口。

這種策略通常被稱爲“Morpho Loop”或穩定幣套利交易，體現了 DeFi 可組合性的實際應用。以 Pendle 上的 PT-USR 爲例，以下是其工作原理：

(i) 獲得有收益的穩定幣

用戶從 USDC 或 DAI 等基礎穩定幣開始，並將其轉換爲 wstUSR 等有收益的代幣。

(ii) 在 Spectra 上拆分爲 PT 和 YT

用戶將 wstUSR 存入 Pendle，生成 PT（本金代幣）和 YT（收益代幣）。

大多數策略都涉及持有 PT，因爲其價值相對穩定，到期時會累積到全部票面價值。用戶可以出售 YT 獲得即時收益，也可以將其用於其他地方。

(iii) 在 Morpho 上使用 PT 作爲抵押品

用戶獲取 PT（例如 PT-wstUSR）並將其提供給 Morpho 作爲抵押品。

例如，Morpho 上的 PT-wstUSR/USR 市場允許用戶用他們的 PT 抵押品借入 USR。

(iv) 再投資借入的穩定幣

借入的 USR 被轉換回 wstUSR，再次存入 Pendle 以鑄造更多 PT 和 YT，然後重複該過程。

Morpho loop 的結果是槓桿固定利率頭寸：

用戶最終持有的 PT 數量超過其原始資本允許的數量，這意味着在到期時，他們會收到更多的穩定幣。

爲什麼這很重要？

PT-USR 循環是 DeFi 可組合性的典型示例——將穩定幣發行者、收益協議和借貸市場結合成一個自我強化的飛輪。

該策略如下所示：

鑄造穩定幣 → 拆分爲 PT / YT → 使用 PT 作爲抵押品 → 借入 → 循環往復。

這種穩定幣收益策略已成爲 Pendle TVL 增長的關鍵因素，因爲其允許用戶擴大固定收益敞口，同時將閒置的穩定幣投入使用。

這對 Spectra 意味着什麼？

目前，這個循環存在於 Pendle 而非 Spectra 上。然而，Spectra 正積極與 Morpho 和生態管理員合作，將 Spectra-PT 市場引入 Morpho。一旦上線，同樣的策略可能會爲 Spectra 開啓新一輪增長，特別是考慮到其對穩定幣原生收益市場和無需許可礦池創建的深度關注。

換言之：Pendle 的飛輪如今正在運轉。Spectra 的版本仍在加載中——但如果複製其機制，上行空間可能會很大。

槓桿收益循環策略正發揮作用

TVL 增長與代幣價格相關性

Spectra 和 Pendle 的案例，說明了協議 TVL 增長通常與代幣價格表現相關，尤其是當代幣通過費用、發行或治理獲取價值時。

Pendle

Pendle TVL 在 2024 年爆炸式增長直接轉化爲強勁的代幣表現：

• TVL 從 2.3 億美元躍升至 67 億美元，市場份額大幅增加
• PENDLE 從 1 美元左右上漲至 6.67 美元歷史新高，漲幅近 590%

這不僅僅是猜測。Pendle 的 vePENDLE 模型引入了費用分攤和治理權重，因此更多的 TVL 意味着更多的協議收入——以及更多的激勵來鎖定 PENDLE 以獲得投票權和賄賂。

在巔峯時期，Pendle 的 TVL 爲 46 億美元，市值爲 6.44 億美元，其 TVL 與市值的比率約爲 14%。這種“被低估”的看法有助於推動持續的買入。最終，在 4 月達到頂峯後，由於一些 TVL 隨着熱門收益池的到期而下降，代幣價格從約 7 美元回落至 2-4 美元區間。

儘管如此，總體趨勢依然存在：隨着 Pendle 的 TVL 增長，對代幣的需求也在增長。強勁的基本面（TVL、收入和代幣效用）推動了敘事和投資者的關注。

即使到了 2025 年初，當 Pendle 的 TVL 在 35 億美元和 50 億美元之間波動時，代幣仍保持在幾美元的範圍內。這表明市場仍在定價未來的上行空間，而不僅僅是當前的 TVL。

PENDLE 代幣價格與 TVL 對比

Spectra

Spectra 的代幣歷史是最近的，但早期數據顯示，TVL 增長與代幣價格變動之間存在明顯的相關性。

僅在 2024 年 12 月，TVL 就從 2000 萬美元增長到 1.43 億美元，這主要得益於 USR 集成和穩定幣收益需求。

去年 12 月初，SPECTRA 以 0.07 美元的價格發行，並在幾周內攀升至 0.23 美元的歷史新高，漲幅約爲 310%。

在 1 月初達到峯值後，SPECTRA 的價格開始下降，到 3 月穩定在 0.04-0.05 美元左右，而 TVL 仍穩定在 1.5 億美元以上。這表明最初的價格飆升可能已經超過了使用量和費用產生的速度，市場會相應地調整預期。

在 0.236 美元的峯值價格下，Spectra 的流通市值約爲 8000 萬美元，佔其 1.43 億美元 TVL 的 50% 以上——MC / TVL 比率遠高於 Pendle 在類似增長階段的水平。一旦這種不平衡現象變得明顯，溢價就會消失。

到 2025 年 3 月，Spectra 的 TVL 爲 1.9 億美元，市值爲 1400 萬美元，其市值僅爲 TVL 的約 7%——與處於增長曲線相似點的 Pendle 相比，可以說被低估了。

如果 Spectra 繼續擴展並激活像 veSPECTRA 這樣的治理機制，代幣需求可能會隨之產生。假設費用產生強勁且持續採用，則躍升至 10 億美元以上的 TVL，可能會重新定價代幣。

SPECTRA 代幣價格與 TVL 對比

Spectra 能否追上 Pendle？

Pendle 已經證明了市場對代幣化收益的強烈需求，其擁有數十億美元的流動性和明顯的產品市場契合度。Spectra 正以此爲基礎進行構建——專注於穩定幣原生策略、通過 Morpho 進行可組合借貸集成，以及爲鼓勵更廣泛的參與進行無需許可的設計。

隨着收益格局的不斷發展，Spectra 的發展道路似乎看起來愈加堅實。如果能夠保持增長，通過 veSPECTRA 激活長期代幣激勵，並繼續吸引真實用戶，很有可能成爲該領域的下一個主要參與者。

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