@港股研究社整理

當資本市場的目光仍聚焦於新能源與人工智能的浪潮時，以辣條起家的衛龍美味（09985.HK）正在悄然書寫着屬於自己的傳奇。

日前，衛龍美味發佈了2024年財報，全年公司營收62.66億元，淨利潤10.68億元，兩大核心指標同比增幅均超20%，毛利率穩居48.1%高位，可以說這樣的成績在港股食品板塊中一騎絕塵。

更值得關注的是，其蔬菜製品收入佔比首次突破50%，意味着這個曾經靠辣條打天下的企業，完成了從"辣條大王"到多品類零食生態平臺的蛻變。

這份逆勢增長的答卷背後，折射出中國零食行業深刻的變革圖景——曾經被視爲"垃圾食品"的辣條，正通過品類創新與健康化轉型完成自我救贖。當辣條賽道增速放緩至個位數時，衛龍早已在培育第二個百億級單品矩陣。

但輝煌的另一面，在這個存量競爭的時代，衛龍能否繼續在守住基本盤的同時開闢新增長極？其構建的"辣味生態"又能否抵禦多久的行業週期考驗？

或許正如業內人士所言："衛龍的敵人從來不是競爭對手，而是消費者善變的味蕾。"在這場沒有終點的零食戰爭中，唯有持續進化者方能笑到最後。

事實上，在2024年之前，“辣條代名詞”的衛龍美食其實連續多年陷入增長停滯期。2020年-2023年其年度營收規模分別爲41.20億元、48.00億元、46.32億元、48.72億元。

直至2024年才重歸雙位數中高增長軌道。財報顯示，2024年衛龍收入同比增長28.6%至62.66億元；淨利潤同比增長21.4%至10.68億元，兩大核心指標紛紛再創歷史新高。

據中商產業研究院數據，2024年中國休閒零食行業增速約8.7%，衛龍營收增速遠超行業平均水平；同時其盈利質量明顯持續提升，全年公司毛利率穩定在48.1%高位，同比微增0.4個百分點，這在原材料價格波動背景下實屬不易。

對此，光大證券點評稱，衛龍美味2022-2023年因定價失誤和管理等問題，業績增長乏力，得益於2024年以來各項改革措施逐步落地，公司業績重回快速增長。

從收入結構看，核心辣條業務仍貢獻26.7億元收入，但佔比已從2021年的60.8%降至42.6%，而以魔芋爽爲代表蔬菜製品以53.8%的營收佔比首次躍升爲最核心引擎，公司全面實現“兩條腿”走路升級。

值得注意的是，魔芋爽單品年收入突破10億元，風喫海帶、素毛肚等產品矩陣協同發力，形成十億元級"第二增長曲線"。

這種結構性轉變背後，是衛龍對消費趨勢的精準捕捉：中商產業研究院數據顯示，2024年中國休閒食品市場規模預計達10093億元，其中“低糖、低鹽、低脂、無添加”已成爲主流消費訴求，而衛龍魔芋爽恰好卡位"高纖維、低熱量"的消費痛點，直擊年輕人“解饞怕胖”的需求，客單價較傳統辣條略高卻依然熱銷。

從辣條到魔芋爽的辣味零售生態化演進中，衛龍的品類創新呈現出"守正出奇"的雙軌策略。在辣條基本盤上，通過"微創新"鞏固護城河：2024年推出爆麻爆辣、榴蓮味等5款新SKU，將經典產品矩陣擴展至18個品類，覆蓋從大衆消費到高端嚐鮮的全價格帶。

儘管行業競爭加劇的陰影始終揮之不去。麻辣王子等區域品牌通過差異化定位（如"0添加"概念）快速崛起，衛龍辣條的市佔率已從2021年的28%降至2024年的24%。

但好在在新興賽道佈局上，衛龍展現出驚人的戰略定力。2009年將魔芋做成休閒食品提上日程，2024年衛龍成功首創魔芋爽辣味食品品類，此後又得以持續進行技術迭代。

成果也十分喜人，近些年其首創風喫海帶採用分段式脫水工藝，口感脆度提升30%；素毛肚通過分子球化技術模擬動物蛋白咀嚼感，獲評"2024年度食品工業創新大獎"。

這種"技術驅動型創新"下，衛龍魔芋製品產能利用率高達96.3%，產銷比長期維持在1.2:1的良性區間；同時還新推出的零添加防腐劑系列，通過微生物控制技術將保質期從6個月延長至9個月，既保留口感又降低添加劑風險

更具想象空間的是品類協同效應。2024年推出的"辣滷魔芋+風喫海帶"組合裝，客單價較單品提升65%，復購率提升23個百分點。這種"1+1>2"的搭配策略，正在重塑消費者的零食消費場景。

終端需求的爆發也帶來了衛龍強勁的現金流表現，全年經營活動淨現金流達14.3億元，同比增長35.6%，爲後續產能擴張提供充足彈藥。

更讓投資者大爲看好的是，摩根士丹利的渠道調研顯示，2025年前兩個月，衛龍銷售額增長約30%，遠高於整體主食和零食的增長速度，如果這種趨勢持續下去，衛龍魔芋爽的銷售額有望超出預期，該行預計公司2024-2026年的淨利潤複合年增長率超過10%。

光大證券也認爲，2025年公司將延續24年的性價比策略和推廣措施(包括大學線下促銷、增加“魔芋爽”陳列、投放梯媒廣告等)，在較高的員工士氣下，公司收入有望繼續快速增長。另外，24年公司持續提升分紅比例，分紅比例(含特別股息)從23年的88%提升至24年的99%。該行預判，辣味食品天生具備成癮性，用戶粘性強，增長較爲穩定，衛龍作爲龍頭有望受益於行業增長。

值得一提的是，今年年3月，衛龍美味被納入恒生綜合指數及港股通，當時股價單日漲超25%，市值突破300億港元。

眼下，“好喫不貴”的衛龍美食在強勁的業績以及未來可持續的增長力支撐下，總市值再次衝至376億港元的新高。業績發佈次日，衛龍美味（09985.HK）股價高開近八個點，領跑整個食品板塊，至今衛龍年內股價已實現翻倍增長了。

機構普遍看好其流動性改善與估值提升空間，國泰君安預測公司未來三年營收複合增長率將保持20%+。

整體來看，衛龍的產品創新呈現"橫向拓展+縱向深耕"的立體格局。

橫向層面，風喫海帶、小魔女魔芋乾等新品不斷豐富蔬菜製品矩陣；縱向層面，通過區塊鏈溯源技術實現原料可追溯，建立行業最高食品安全標準。

這種"品類創造者+品質守護者"的雙重身份，使其在消費者心智中形成難以替代的品牌認知。但重點攻克辣條的"健康化悖論"的背後，衛龍成本壓力不容忽視：2024年研發投入超2億元，年末存貨金額達8.78億元，同比翻超一倍。公司解釋稱，主要由於集團增加了部分原材料的儲備。

另外讓部分投資者不確定的是，辣味零食的天花板到底有多高。眼下衛龍辣條業務雖然成果守住了基本盤，但明顯已步入瓶頸期。一方面，以榴蓮辣條爲例，推出的新品也是衆口難調，口碑兩極分化。

另一方面，過去，衛龍憑藉高端精品辣條策略，將傳統5角錢一包的辣條提價至5元以上，爲公司帶來巨大利潤。然而，在內需下行環境下，提價動能減弱，高單價反而導致銷量下滑。同時，辣條高油高鹽高熱量的特性與當前低脂健康消費趨勢相悖，進一步限制了其增速。

儘管衛龍在辣條領域無敵手，但泛零食品牌如鹽津鋪子和三隻松鼠憑藉渠道優勢涉足辣味食品，逐漸侵蝕衛龍的市場份額。魔芋爽的意外崛起爲公司帶來了第二增長曲線，但辣味植物製品的護城河有限，其高鹽特徵也引發“僞健康”的質疑，能否持續支撐增長尚不確定。

此外，今年表現良好的渠道和營銷方面，未來要面臨的挑戰必然會更大，主要在於零食賽道的壁壘其實並沒有那麼絕對。尤其是當線下量販品牌自有魔芋產品佔比提升，削弱了衛龍的終端議價權。

休閒食品行業競爭殘酷，大單品生命週期短。衛龍雖擁有魔芋爽這一第二大單品，但要繼續上攻辣味零食的天花板，接下來仍需尋找能征服消費者味蕾的新風味，而非簡單複製現有成功模式。

目前，衛龍美味產品已暢銷全球多個國家和地區，通過跨境電商平臺試水，初步驗證全球化可行性。其最新贊助的出海短劇《Forbidden Love》系列，現已登陸海外短劇平臺Shortmax，覆蓋了海外170個國家和地區。作爲在海外短劇中融入產品信息的先行者，衛龍美味或許能再爲典範。

在市場規模逼近1.2萬億的今天，衛龍的成功依然是沒有止境。

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