來源：一德菁英匯

　　作者：張晨/F0284349、Z0010567/

　　一德期貨貴金屬分析師

　　要點速覽版

• 宏觀

　　美國政策功利化加速“去美元化”，黃金成避險核心資產。

• 中觀

　　美經濟“軟數據”回落+歐洲財政擴張推升歐元，但美對歐關稅威脅或逆轉“歐強美弱”預期。

• 微觀

　　投機水位重回高位 黃金投機資金邊漲邊撤。

• 風險信號

　　持倉背離：紐期金總持倉未隨價格破高，警惕回調風險。

　　政策擾動：若關稅落地，或推升通脹並壓制金價，紐金支撐看2760-2800美元（滬金655-670元）。

• 策略建議

　　短期警惕快速衝高後的回落風險，關注回調後分批配置機會；槓桿交易則把握波段機會爲主。

　　01

　　內容摘要

　　一季度，宏觀維度上去“美元化”刺激對貴金屬價格走勢起決定性影響。展望二季度，需要關注中觀維度上關稅落地可能推動通脹上行、歐強美弱預期反轉給貴金屬價格帶來調整壓力。

　　02

　　核心觀點

　　儘管貴金屬中長期升勢無礙，但仍需防範可能出現的調整，預計調整空間有限。交易策略上推薦逢低分批配置交易爲主，槓桿交易仍建議把握波段機會。

　　03

　　報告正文

　　1． 2025年一季度貴金屬走勢回顧

　　一季度，貴金屬延續強勢格局，內外金價聯袂上漲續創歷史新高，內盤白銀總體弱於外盤。截至2025年3月25日，滬金主力合約年內上漲14.4%，滬銀主力合約上漲10.4%；同期紐期金總體上漲14.7%，紐期銀上漲16.9%。走勢節奏上，由於美國新政府在內政外交方面朝令夕改、過於功利，“去美元化”刺激再度高潮，美元資產被拋棄情況下黃金再度成爲唯一的避風港；加之在商品屬性層面，出於忌憚關稅政策的考量，貴金屬庫存向美國遷移貫穿一季度全部時間，因而推動金價前3個月均錄得上漲，內外盤分別突破700元/克及3000美元/盎司整數關口，而在海外風險情緒總體受抑的市場氛圍下，內外白銀漲幅未能顯著超越黃金。

　　2． 宏觀：“去美元化”敘事提升到新的高度

　　2022年俄烏衝突以來，“去美元化”敘事刺激方興未艾，以中國央行爲代表的東方主要經濟體央行一方面通過減持美債迴流外匯資產，同時通過增持黃金將外匯儲備多元化，迴避美國債務違約或賴賬等信用信譽風險。2015年一季度美國新政府上臺後，無論是以鄰爲壑的關稅政策，還是調停地緣爭端時唯利是圖的嘴臉，均將2022年以來逆全球化加劇的局面推上了一個新的高度。基於此，在當下國際政治形勢主導貴金屬尤其是黃金價格趨勢的背景下，顯而易見的是傳統代表金價機會成本的中觀維度影響因素——美元指數和美國實際利率走強，因其與逆全球化大勢（“去美元化”）方向相悖以及其他相關市場影響力上升，故而對價格抑制作用減弱。

　　圖 2.1：中日兩國持續減持美債（十億美元）

　　圖 2.2：中國央行月度購金量（噸）

　　圖 2.3： GDPNOW圍繞實際GDP寬幅波動（%）

　　圖 2.4：美國消費數據依然穩健（%）

　　3． 中觀：歐強美弱驅動持有成本走低

　　2025年一季度，美國實際利率與美元指數走勢同步回落從中觀維度上爲貴金屬價格震盪上行提供支持。基於上文的探討，前者主要反映了針對美國經濟“軟數據”走弱出現了“類衰退”的定價，而後者基於宏觀維度反映了美國新政府上臺後內政外交的功利做派深化了“去美元化”的大類資產定價，基於中觀維度則受到了歐美經濟形勢階段性逆轉的影響。

　　經濟增長方面，儘管聯儲3月SEP中再度調低年內經濟增速，加之亞特蘭大聯儲GDPNOW暗示美國經濟一季度即將陷入衰退，但考慮到SEP預測距離衰退尚有距離加之GDPNOW模型預測通常大幅偏離GDP增長實際；更爲重要的是，支撐美國經濟的消費數據依然穩健，現有條件依然不足以預測經濟衰退，故相對悲觀定價後續可能面臨修正。美元大幅回落的另一個因素在於歐元區政治形勢發生了改變。自2月末美烏首腦會晤傳出了不和諧的一面後，歐洲迅速團結一致，尋求擺脫美國安全保護，通過自主研發提升軍事實力和防務水平，增加對烏克蘭軍事支持等等。歐元區核心國德國以新總理上臺爲契機，通過設立基建專項基金、豁免國防開支，並提高各州政府債務借款上限等方式開啓財政擴張，但我們預計上述政策短期難見成效，影響更偏向中長期，對歐元資產形成階段性風險偏好提振後，歐強美弱的敘事能否持續存在疑問。特別是美國新政府的對等關稅政策一旦落地，對當下處於高貿易盈餘且對美綜合相對稅率最高的歐洲不利影響首當其衝。根據歐央行的最新測算，如美國對歐洲進口商品徵收25%的關稅，可能會使歐元區第一年的經濟增長率降低約0.3個百分點；如果歐盟進行對等報復，經濟增長率下降幅度將會進一步增至0.5個百分點。在關稅政策陰霾下，預計二季度歐洲經濟增長前景或將明顯回落，歐強美弱之勢也將迎來反轉。

　　圖 3.1：美元走弱主要反映了“歐強美弱”

　　圖 3.2：關稅衝擊下歐元區GDP預測（%）

　　圖 3.3：利差和美元基本收復歐洲“不顧一切”前失地

　　圖 3.4：CFTC黃金投機淨多持倉與紐期金

　　4． 微觀：投機水位重回高位 黃金投機資金邊漲邊撤

　　2025年一季度，與金銀價格走勢基本一致，CFTC投機淨多持倉水平總體呈現震盪上行格局：CFTC黃金投機淨多持倉於季末維持25萬張上方，較2024年年末不足25萬張的水平略有提升。從數量看，CFTC黃金投機淨多持倉均值爲27.2萬張，較2024年的17.4萬張明顯提升，處於歷史高位水平但距離絕對高位30萬張一線尚有距離；CFTC白銀投機淨多持倉均值爲5.1萬張，較2024年同期的2.8萬張升幅超80%，亦處於歷史高位水平。值得注意的是2月以來，紐期金一改與CFTC投機淨多持倉高度正相關走勢短期出現背離，或與ETF背後代表的配置資金持續流入有關。

　　總持倉方面，紐期金總持倉與CFTC投機淨多持倉變動趨勢一致性仍明顯強於期銀。從絕對水平來看，紐期金、銀一季度平均持倉水平爲52.5萬和16.1萬張，相比2024年同期水平均上升12%，顯示出年內大部分時間內，由於價格多頭趨勢明顯，金、銀期貨市場對投機資金的吸引力持續升溫。3月以來，儘管外盤紐期金價突破3000美元，Comex黃金期貨市場總持倉水平卻未能突破1月末高點59.7萬張，形成了倉價背離局面，需警惕價格可能出現回調風險。

　　圖 4.1：CFTC白銀投機淨多持倉與紐期銀

　　圖 4.2：CFTC黃金投機淨多持倉與總持倉

　　圖 4.3：CFTC白銀投機淨多持倉與總持倉

　　圖 4.4：配置需求年內大增助力投資需求回暖（噸）

　　5． 供需：虛擬投資需求年內顯著回升

　　2024年全年，隨着金價反覆刷新歷史新高，實物消費延續邊際回落態勢，但投資需求較之2023年明顯好轉，此外，央行購金步伐雖略微邊際放緩但總量上仍維持高位。特別是美國總統大選塵埃落定後，配置資金持續湧入黃金，推動投資需求超越央行購金重回分項需求的第二把交椅。

　　圖 5.1：央行購金連續三年位於千噸上方

　　圖 5.2：2024全球黃金需求穩中有升

　　從黃金總體供需情況看，2024年全球黃金總需求爲4945.9噸，較2023年增長0.6%；其中四季度黃金總需求爲1297.4噸，較2023年同期增長0.5%。分項指標中，2024年金飾（製造）需求爲2003.5噸，同比下滑8.6%，金價高企拖累金飾消費回落8.6%至1877.1噸，爲有統計以來新低。投資需求逆勢增長24.7%至1179.5噸，爲2020年以來最高，超越央行購金重回分項需求第二位，其中金條需求創2013年以來最高，同比增長10%至860噸；以及虛擬投資需求結束連續3年的大幅流出，較2023年流出量減少97.2%至6.8噸。央行維持偏高購金量，2024年全球央行購金量同比下滑0.6%至1044.6噸，爲近三年最低但仍連續三年位於千噸之上。人工智能投資浪潮下，2024年科技用金同比增長6.8%至326.1噸，爲2018年以來最高。供應方面，受高價提振，依然呈現回收產量增幅超過礦產產量的格局，分項數據顯示2024年金礦產量增長0.5%至3661.2噸，爲有記錄以來最高；回收金產量增長11%至1370噸，爲2012年以來最高。展望二季度，ETF虛擬投資需求及央行購金仍爲影響黃金需求進而影響金價的主要變量，考慮到美國新政府政策不確定性，上述兩大分項預計將維持淨流入狀態，特別是後者持穩於長期均值水平上方將對金價提供中長期情緒利多。

　　一季度以來，以美國宣佈對加、墨徵收關稅爲開端，掀起了國際貴金屬庫存向美國遷移的高潮。在此過程中，基於政策預期套利資金的行動一度令紐倫價差顯著擴大，儘管價差一度迴歸，但庫存遷移尚未結束，疊加以SPDR黃金ETF爲代表的北美ETF2月以來持倉大幅增加，顯示出美國本土貴金屬需求相當旺盛，這與2020年3-8月的貴金屬行情如出一轍。當時，新冠病毒期間衝擊下的物流不暢，使得紐倫價差異常擴大，而物流恢復後，仍監測到大規模的貴金屬庫存向美國遷移行爲，疊加SPDR黃金ETF持倉同步上行，旺盛的需求對金價拉動明顯；而後續一旦二者同時開始回落，價格升勢即告終止。對比當下行情，需重點關注紐期金庫存及SPDR黃金ETF持倉動向，有助於我們及時獲取行情可能出現轉折的信號。

　　圖 5.3：關稅陰霾令紐倫溢價率寬幅波動

　　圖 5.4：紐期金庫存遷移持續

　　圖 5.5：年初美國SPDR黃金ETF大幅流入

　　圖 5.6：LBMA庫存大幅減少

　　6． 二季度貴金屬走勢展望

　　總體而言，一季度貴金屬的強勢行情主要基於宏觀層面的“去美元化”刺激持續發酵、中觀層面由於美國經濟“軟數據”回落及歐洲財政擴張推動經濟歐強美弱格局形成兩個維度共同影響。展望二季度，在宏觀維度仍處於決定性影響的前提下，中觀維度如關稅落地後造成通脹上行、歐強美弱預期扭轉可能帶動美元和實際利率回升，對“去美元化”刺激形成階段性阻礙，相應給貴金屬價格帶來調整壓力。一旦出現調整，我們預計紐期金主要支撐將位於2760-2800美元（滬金655-670元）一線，對應紐期銀爲30.5-32美元（滬銀爲7550-7650元），價格在其上方運行仍以看多爲主。策略上，當前仍處高位背景下，建議以逢低分批配置交易爲主，槓桿交易上仍建議把握波段機會。

　　編輯：王舟青

　　審覈：寇寧/F0262038、Z0002132/

　　複覈：何牧

　　報告製作日期：2025年3月29日

　　交易諮詢業務資格：證監許可〔2012〕38號

責任編輯：趙思遠