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　　來源：盛達期貨

　　【摘要】

　　1． 馬瑞原油作爲委內瑞拉產的高硫重質原油（API 16-22，含硫量2.49%），直接開採成本推測爲30-40美元/桶，但受委內瑞拉政局動盪、基礎設施落後等因素影響，實際成本可能更高。煉化環節中，馬瑞油瀝青收率高達50%-60%，是地煉企業生產瀝青的核心原料，但需配套常減壓裝置，疊加消費稅、運輸等費用後，綜合煉化成本或升至50-60美元/桶。 

　　2． 2025年3月25日，美國宣佈計劃對購買委內瑞拉原油的國家加徵25%進口關稅（在現有關稅基礎上加徵），將導致委內對中國的貿易幾乎陷入停滯。從替代原料侷限性的角度出發，煉廠將會轉向伊朗、俄羅斯重質原油或冷湖油等替代品，但需調整生產工藝且進口配額有限，短期內難以完全替代馬瑞油。

　　3． 該制裁或將導致委內瑞拉原油產量持續下滑，疊加中國煉廠開工率低迷（2025年瀝青產量維持低位），短期加劇煉廠成本壓力，將對地方煉廠產量形成負反饋，市場將從“低供應、高庫存”提前向“低供應、低庫存”過渡；中長期需警惕低價委油通過其他方式湧入導致的供應過剩風險（小概率）。 

　　（一）委內瑞拉被制裁始末

　　美國對委內瑞拉實施制裁（2006-2025年逐步加深）

　　直到2019年，美國對委內石油公司進行全面封鎖後，對於委內國內產量的影響才逐漸顯性化，這也奠定了委內原油貼水上升的基礎；對於瀝青而言，委油貼水的變化將直接影響到瀝青生產成本（理論上貼水抬升1美金/桶，瀝青型煉廠成本抬升50元/噸附近）。

　　在2019年首次面臨美國能源制裁的委內瑞拉，中間商掩蓋了運往中國的貨物的原產國，在海上轉移石油並關閉船舶應答器，中國每天購買約50萬桶委內瑞拉原油和燃料，佔其出口55%，其中大部分在轉運後被貼上馬來西亞的標籤，2025年的制裁可以理解爲2019年基礎上的進一步升級，中長期來看美國依然會存在“執法“困難問題，但是這一舉措將會增加原油的成本（例如，委油需通過船對船轉運規避制裁，進一步增加時間和資金成本）。

　　（二）委內瑞拉原油格局

　　委內瑞拉石油資源主要分佈在西部馬拉開波湖地區，東部安索阿特吉州（ANZOATEGUI）、莫那加斯州（MONAGAS）地區和中部的巴里納斯州（BARINAS）以及阿普雷州（APURE）等地區。奧裏諾科重油帶位於委南部，包括MACHETE、ZUATA、HAMACA和CERRO NEGRO四個油區。委內瑞拉雖然石油儲量世界第一，但是很大一部分貢獻在奧裏諾科重油帶（2230億桶），佔總可採儲量的74%。委油產量佔世界原油總產量的3%，佔歐佩克產量的約10%。 

　　目前委內瑞拉在產油種如下： 

　　目前我國瀝青料主要使用Merey-16和Boscan兩種，稀釋瀝青進口來源國以馬來西亞爲主，實際爲委內瑞拉原油運輸至馬來西亞並命名爲稀釋瀝青名義進口。由於以稀釋瀝青名義進口原料不需要原油配額，且在2021年6月前也不需要繳納消費稅，所以對於地煉而言，稀釋瀝青是性價比較高的原料。

　　（三）委內瑞拉被制裁最直接的影響——原料缺失/成本抬升

　　結合上圖1，2024年由於來源國委內瑞拉解除制裁後中國瀝青原料從源頭上減少，稀釋瀝青升貼水由10月18號的-22美金/桶變成如今的-6美金/桶附近，導致了瀝青型煉廠馬瑞到司成本不斷升高，個別獨立煉廠以原油名義進口委內瑞拉原油，市場對稀釋瀝青的採買意願減弱，獨立煉廠需求重心有所偏移；受限於原料有限和成本抬升的問題，這也導致近兩年國內瀝青產量位於低位（結合圖2），而隨着制裁的進一步加劇，我們預計短期內瀝青產量仍然將處於250萬噸/月以下，若政策嚴格執行，將通過降量擡價的形式給到地方煉廠利潤。

　　結合圖3、4，委內瑞拉原油近兩年整體產量處於高位，出口量也有所增加，但美國本次制裁或將導致委內瑞拉原油產量重新迴歸至2022、2023年水平，原油出口量將出現斷崖式下跌，目前已經有下跌預期，若政策嚴格執行，將跌至季節性極低水平（其經濟高度依賴石油收入，佔政府預算的2/3，若出口受阻可能導致資金鍊斷裂，進而影響油田維護和產能擴張，加劇產量下滑）。

　　除此之外，美國要求雪佛龍逐步終止在委業務（原許可延長至2025年5月27日），該公司在委原油日產量約24萬桶（佔委總產量的25%以上）。雪佛龍撤出後，短期內可能造成日產量減少10萬桶以上，且技術支持的缺失將加速設備老化。

　　委內瑞拉石腦油進口量也可以進一步佐證委內原油變化情況，因爲委內瑞拉進口石腦油的核心目的是維持重油出口能力和填補國內煉化產業鏈缺口，該國需要石腦油和重油混合，才能管線運輸，其背後折射出該國石油工業的系統性衰退及制裁壓力下的資源調配困境。

　　根據圖5、6發現，委內瑞拉石腦油進口量與該國原油產量、原油出口量呈現正相關關係，可作爲後續觀察委內原油產量動向的重要指標之一。

　　結論：美國本次針對委內瑞拉的制裁政策，短期內將提高委油進口國進口難度，迫使煉廠減產或轉向替代原料，導致瀝青產量顯著下降；而委內瑞拉原油產量或因外資撤離、資金短缺和技術斷供進一步收縮。中長期來看，美國的態度及政策仍然起到決定方向的作用，但中國瀝青產業在多年制裁應對中已積累一定韌性，通過原料替代、庫存管理和政策協同或可修復部分利潤。

　　作者：譚睿

　　作者從業資格證：F03096596

　　作者交易諮詢證：Z0020227

　　審覈：金葉城 

　　審覈從業資格證：F03091022

　　審覈交易諮詢證：Z0018358

　　（轉自：盛達期貨）

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責任編輯：張靖笛