2024 年回顧，終端流水穩健增長，庫存健康。2024 年四家港股運動鞋服公司合計營收同比增長9%至1232 億元，合計歸母淨利潤同比增長36.21%至210 億元，若剔除安踏體育因Amer 上市和增發帶來的一次性利得後，四家公司合計歸母淨利潤同比增長12%至173.3 億元，在波動的消費環境下，業績仍實現了穩健的增長。從終端營運層面來看，我們判斷截至2024 年末安踏/Fila/特步/361 度庫銷比基本在4-5 個月之間，庫存健康，爲2025 年的健康增長奠定基礎。

從股價層面來看：2024 年運動鞋服板塊股價走勢處於震盪區間，2025 年以來隨着港股市場情緒改善以及國內消費環境企穩，運動鞋服板塊內公司股價上漲，目前板塊整體估值水平處於過去2-3 年中樞位置，安踏體育/李寧/特步國際/361 度對應2025 年PE 分別爲17x/16x/10x/7x，後續隨着國家政策的持續刺激以及居民消費信心回升，板塊估值仍有上升空間。

展望2025 年，板塊需求韌性仍在，行業穩健增長可期。2024 年運動鞋服賽道的整體表現優於休閒服飾，2025 年我們認爲該趨勢或仍將持續，核心邏輯在於1）當前居民消費信心仍處於逐步復甦階段；2）隨着運動羣體增加，消費者對功能性服飾的偏好或仍將延續。綜合考慮基數因素以及消費復甦節奏，我們預計2025 年各季度之間或將呈現前低後高的趨勢，當前我們預計安踏/Fila/李寧/特步品牌Q1流水或有個位數增長，361 度流水增速相對較快，小衆垂類品牌依然保持高速增長，後續倘若整體消費持續向好，行業整體增速有望對比Q1 提升。

長期趨勢分析：細分品類驅動行業增長，板塊公司注重內功優化。近期以跑步、戶外代表的細分品類呈現出優異增長表現，2024 年李寧跑步品類流水增長25%，索康尼2024 年流水同比增長60%+，專注於戶外的迪桑特以及Kolon Sports2024年流水增長40%~45%，中長期來看我們判斷在細分品類運動的帶領下，國內運動鞋服板塊仍有望實現較爲穩健的增長表現。

行業增長過程中，各公司核心競爭抓手來自於產品力提升/渠道端運營改善/營銷推廣搶佔消費者心智：1）產品端：以跑步產品爲核心，依託核心科技平臺推動產品更新迭代，李寧2024 年推出中底科技“超?”，特步推出160X 6.0 Pro 提升品牌影響力；同時各公司重視高性價比產品打造，安踏2024 年推出高性價比跑鞋PG7，上市三個月銷量突破100 萬雙，李寧重點打造低價位的生活類休閒鞋Soft系列，豐富消費者選擇；2）渠道端：在門店數量穩定的基礎上（截止2024 年末安踏/Fila/李寧/特步/361 度門店數量爲9919/2060/7585/7966/9663 家），品牌公司推動門店結構優化調整+單店運營效率提升，安踏旗下超級安踏、安踏冠軍店店效表現優異，361 度持續推動門店面積提升，同時着手打造超品店；3）營銷端：

公司立足自身核心運動品類進行營銷資源投放，同時重視對品牌層面的營銷，361度連續多屆贊助亞運會，李寧2025 年簽約贊助奧委會此舉有望提升品牌影響力。

投資建議：當前我們優先推薦業績確定性較強的運動鞋服賽道龍頭【安踏體育】，公司2024 年營收/扣除一次性利得後的歸母淨利潤同比增長14%/17%，波動環境仍有穩健的經營表現，當前股價對應2025 年PE 爲17 倍。關注【李寧/特步】，當前股價對應2025 年PE 爲16x/10x。

風險提示：消費力疲軟及消費環境波動風險，門店擴張不及預期，電商業務建設不及預期，管理層團隊優化不及預期。