核心觀點

2024年公司營收同增3.9%，其中電商渠道引領增長、保持10%+增長，公司加大渠道優化力度、線下直營渠道聚焦店效；2024年受投資性房地產減值影響下淨利率有所下滑。分品類看，跑步業務表現亮眼、籃球品類較爲疲軟，目前專業運動品類流水佔比已經超過60%。24年年底渠道庫存週轉在4個月左右，公司線下折扣同比加深0.5pct、電商折扣改善低單位數。展望25年，公司預計收入同比持平、淨利率爲高單位數，近期，公司簽約中國奧委會2025到2028年，預計營銷費用支出或有所增加，後續將持續加大產品研發以及品牌影響力提升。

事件

公司發佈2024年度業績：2024年營收286.8億元/+3.9%；歸母淨利潤30.13億元/-5.5%；經營活動現金流淨額爲52.68億元/+12.4%。擬每股派息0.2073元人民幣，疊加中期派發股息0.3775元人民幣，對應全年每股派發0.5848元，派息率爲50%(23年爲45%)。

簡評

分渠道，24年電商渠道營收實現10%+增長，線下直營渠道微降，批發端微增。

1)直營端：24年零售業務(線下直營)營收66.3億元/-1%，年末門店數爲1297家/-201家，公司進行店鋪結構優化導致門店數量的調整，通過強化優質店鋪的改造與拓展，並關閉部分低效店，確保直營渠道效率改善；2)批發端：2024年全年批發營收120.7億元/+2%，門店4820家/+78家，年內公司積極調控發貨計劃和節奏，扣除專業渠道發貨的收入，批發收入下降低單位數、批發流水下降中單位數；3)電商端：2024年營收83億元/+10。3%，電商渠道直營流水增長10%-20%低段，主要得益於全年電商客流提升高單位數疊加生意轉化率有所改善，電商折扣率同比改善低單位數，公司持續的推動 線上線下 業務，逐步實現商品打通，形成互補效應，提升商品週轉。

分產品，核心品類跑步仍呈現較快速增長態勢、新系列SOFT表現亮眼，籃球鞋服受行業低迷影響收入有所下降。24年五大品類零售流水同比持平，跑步、健身、籃球、運動生活四大品類零售流水佔比分別爲28%、15%、21%、33%，零售流水同比+25%、+6%、-21%、-6%。其中跑步品類表現亮眼，公司迭代升級超輕、赤兔、飛電三大核心跑鞋IP，三大系列取得銷售突破1,060萬雙的穩健成績；籃球品類受經銷發貨減少影響，公司通過碳核芯前沿技術，不斷優化籃球鞋的產品性能；運動生活品類，24年持續發力運動生活鞋SOFT系列，圍繞舒適、好穿、百搭的核心賣點，推出了迭代升級的款式，自上市以來SOFT系列已經連續第二年保持高效的銷量增長，全年銷量突破250萬雙。

受投資性房地產減值影響下，2024年淨利率有所下滑。2024年公司毛利率爲49.4%/+1.0？pct，其中直營毛利率、電商毛利率分別影響了+0.2pct、+0.8pct，主要系毛利較高的電商渠道佔比提升、線下直營店鋪折扣改善。

費用率方面，2024年銷售、管理、財務費用率爲32.1%/-0.8pct、5.0%/+0.4pct、-0.6%/+0.5pct，廣告及宣傳開支佔收入比重爲9.5%/+0.4pct，管理費用率上升主要系員工成本及產品開發開支增加；財務費用率增加主要由於匯兌損失增加及定期存款減少(24年底定期存款23.8億元、23年底爲90.4億元，對應利息收入從3.2億元降至1.75億元)。2024年公司其他收入爲1.54億元(23年爲5.24億元，其他收入/收入下降1.2pct)，主要系公司針對投資性房地產計提減值3.33億所致。2024年公司經營利潤率12.8%/-0.1pct，歸母淨利率爲10.5%/-1.0pct。

渠道庫存質量健康，2024年末渠道庫銷比在4個月左右。折扣率方面，公司線下折扣同比加深0.5pct、平均件均價下降低單位數，電商折扣改善低單位數。存貨方面，截至2024年末，公司存貨金額25.98億元/+4.2%，平均存貨週轉天數63天、全渠道庫銷比4個月左右，現有渠道存貨中6個月及以下新品佔比85%，整體保持穩定。

2025年展望，加大營銷投入助力長期發展。1)整體規劃：公司規劃收入同比持平，淨利率爲高單位數；2)費用端：2025年公司簽約中國奧委會，成爲2025-2028年中國奧委會及中國體育代表團官方體育服裝合作伙伴，預計營銷費用支出或有所增加，且公司對於國內運動鞋服市場增長性的認可，後續將聚焦產品研發以及品牌影響力提升。

盈利預測：預計2025-2027年公司營業收入爲289.3、305.1、320.8億元，同比+0.9%、+5.4%、+5.2%；實現歸母淨利潤25.5、28.2、30.4億元，同比-15.3%、+10.4%、+7.9%；對應最新估值P/E爲15.8x、14.3x、13。3x，維持“買入”評級。

風險提示：

零售折扣率加深，影響品牌利潤率：李寧品牌庫存水平均略高於理想水平，後續如果通過增加零售折扣率處理庫存，將對品牌的利潤率水平造成一定影響。

流水復甦進展及幅度不及預期：預計隨着消費的逐步復甦，公司各品牌的流水錶現也將直接受益，如果公司各品牌的流水復甦進展或幅度不及預期，將影響公司的營運表現。

門店開拓進展不及預期：新店開拓是公司線下渠道收入增長的重要驅動因素之一，如果公司門店開拓進展不及預期，將直接影響公司收入表現。