事件：公司發佈2024 年年報，2024 年實現營收370.70 億元，同比減少2.58%（重述口徑，下同），實現歸母淨利63.45 億元，同比增長0.66%。

風況不佳帶來短期影響，風電上網電價同比正增長超預期。截至2024 年底，公司在運風電裝機3040.9 萬千瓦，其中年內新增裝機265.4 萬千瓦（含收購項目111.9 萬千瓦），但是受風況不佳影響（尤其是上半年），公司2024 年風電利用小時數爲2190 小時，同比減少156 小時或6.65%，全年實現風電發電量605.5 億千瓦時，同比下降1.31%，系公司扣非利潤下滑主因。但是值得注意的是，公司2024 年風電平均上網電價達到466 元╱兆瓦時（不含增值稅），較2023 年同期的455 元╱兆瓦時（不含增值稅）增加11 元╱兆瓦時，在新能源市場化不斷推進背景下，風電上網電價逆勢增長超過市場預期，年報解釋爲主要是受結構性因素影響，2024 年高電價項目的售電量佔比有所提升。

整體計提減值金額少於上年同期，光伏盈利下滑主要系部分資產減值損失。除風電資產外，公司2024 年底在運光伏裝機1070 萬千瓦，年內新增裝機482.6 萬千瓦（含收購項目45.1萬千瓦）。全年光伏分部實現營業收入24.41 億元，同比增長51.7%；但是全年光伏分部經營利潤爲5.21 億元人民幣，較2023 年同期的6.83 億元減少23.7%，年報解釋主要爲光伏分部計提非流動資產減值損失。公司2024 年全年計提資產減值損失9.79 億元，計提信用減值損失1.30 億元，2023 年同期分別爲20.86 億元和1.01 億元。其中，2024 年計提固定資產減值損失6.02 億元，主要系西藏、內蒙古、雲南等地部分新能源項目補貼減少、補貼到期導致未來盈利預測下降；計提無形資產減值3.25 億元，主要系對部分項目“以大代小”改造升級計劃，以及新能源補貼電價減少導致未來盈利預期下降。

江陰蘇龍熱電與南通天生港發電全部出表，減少火電控股裝機容量187.5 萬千瓦，公司轉變爲純新能源公司，集團新能源資產注入仍值得期待。公司2024 年實現江陰蘇龍熱電與南通天生港發電出表，目前公司體內已經沒有控股火電資產，轉變爲純新能源公司。展望未來，當前控股股東在手未上市新能源資產約40GW（風電光伏分別約20GW），未來資產注入仍值得期待。集團曾在《補充承諾函》中承諾將旗下風電資產注入公司。

盈利預測與評級：我們認爲隨着綠電板塊利好逐步積累，公司作爲風電板塊標杆，估值水平有望修復。我們強調，在新能源領域，風電相對光伏而言是壁壘更高的少數低成本供給，在新能源發展早期體現不充分。風電運營是一個看歷史傳承的行業，優質資源先到先得，公司作爲風電探路者的優勢難以追趕。我們預測公司2025-2027 年歸母淨利潤分別爲71.73、76.28 和81.53 億元，當前股價對應PE 分別爲8/7/7 倍，按照30%股息率計算，當前港股2024 年度股息率爲4.1%，維持“買入”評級。

風險提示:補貼政策變動、新能源市場化政策變動、“以大帶小”相關政策變化。