2024年，中國鎢市場經歷了“兩頭低、中間高”的劇烈波動，全年均價同比上漲約15%，黑鎢精礦（65%）最高觸及15.66萬元/噸，仲鎢酸銨（APT）價格一度突破23萬元/噸，創下近十三年新高。進入2025年，鎢價延續高位震盪格局，2月黑鎢精礦報價穩定在14.3萬元/標噸，APT保持在21.25萬元/噸。

由於供給偏緊引發的的礦端漲價，已逐級向產業鏈下游傳導。此前，包括章源鎢業（002378.SZ）、中鎢高新（000657.SZ）、廈門鎢業（600549.SH）在內的多家龍頭鎢企先後發佈調漲通知，且有公司正在醞釀新一輪漲價。

行情大好的情況，紮根於哈薩克斯坦的鎢礦公司—佳鑫國際資源投資有限公司（Jiaxin International Resources Investment Limited，簡稱"佳鑫國際"）於3月13日再度向港交所遞表，中金公司爲其獨家保薦人。此前，公司曾於2024年8月19日遞表港交所。

全球第四大鎢礦預計2025年第二季度商業化生產

招股書顯示，佳鑫國際專注於開發巴庫塔鎢礦。根據弗若斯特沙利文的資料，截至2024年12月31日，那是一個全球最大型三氧化鎢(WO3)礦產資源量露天鎢礦。

根據弗若斯特沙利文的資料，截至同日，公司的巴庫塔鎢礦亦是全球第四大WO3礦產資源量鎢礦(包括露天鎢礦及地下鎢礦)，在單一鎢礦中擁有世界上最大的設計鎢礦產能。

於往績記錄期，佳鑫國際主要專注於籌備巴庫塔鎢礦項目的商業生產。該項目已在2024年11月投入試生產以測試並微調加工流程。預計將於2025年第二季度開始商業化生產，2025年的目標年度採礦及礦物加工能力是330萬噸鎢礦石。

據獨立技術報告，截至2024年12月31日，根據JORC規則，巴庫塔鎢礦的估計礦產資源量約爲1.095億噸含0.211%WO3的礦石（相當於23.15萬噸WO3），包括9760萬噸控制資源量(0.21% WO3)及1190萬噸推斷資源量（0.228% WO3，截至同日，根據JORC規則指引，巴庫塔鎢礦擁有的可信礦石儲量爲7030萬噸礦石，平均品位爲0.206% WO3，相當於14.45萬噸 WO3）。

公司根據與哈薩克斯坦相關主管機關訂立的底土使用合約，持有巴庫塔鎢礦的採礦權（開採鎢礦石的權利）。採礦合約列明的採礦區域爲1.16平方公里，允許在地表以下開採最大深度300米，期限爲2015年6月2日至2040年6月2日，爲期25年。

財務方面，巴庫塔鎢礦項目於整個往績記錄期處於勘探及開發階段，因此，公司並無確認任何收入。於2022年、2023年、2024年（以下簡稱：報告期內），公司年/期內虧損9445萬元（單位：港元，下同）、8012.9萬元、1.77億元，累計三年虧損3.5億元。

根據公司計劃，預計於2025年第二季度開始商業生產。一旦開始生產，佳鑫國際擬於短期內主要向中國的鎢加工商及終端用戶銷售鎢產品。簡言之，佳鑫國際現在面臨經營的兩大風險：其一，公司並無收入；其二即使公司成功生產，在銷售早期其也面臨客戶集中風險，對其業務、財務狀況及經營業績均產生重大不利影響。

供給偏緊延續鎢價高位震盪豐富礦產或將受益

據弗若斯特沙利文報告，全球鎢儲量由2018年的約330萬噸增加至2023年的440萬噸，複合年增長率爲5.9%。2023年，全球鎢產量7.8萬噸，全球鎢耗用量約12.41萬噸，缺口高達4.61萬噸，體現了鎢資源的稀缺和強勁需求。展望未來，隨着快速增長下游市場鎢用量不斷增加，如光伏(PV)行業亦耗用大量的鎢，預期鎢耗用量於2028年達15.11萬噸，複合年增長率爲4%。

短期看，智通財經APP認爲，供給偏緊態勢延續，國內外寬鬆宏觀政策共振有望驅動需求改善，鎢價的進一步上行正蓄勢待發，或將創出歷史新高。

供給方面，中國鎢精礦供給收緊，全球鎢庫存去化至歷史低位；需求方面，中國穩增長政策有望帶動內需回暖，海外需求有望受益於歐美寬鬆的財政貨幣政策以及全球供應鏈重構；疊加地緣政治風險抬升，鎢的“安全庫存”的囤貨需求或將開啓，預計鎢精礦價格仍有望進一步上行，或將創出歷史新高。

在此背景下，坐擁豐富鎢礦的企業配置價值愈加凸顯。中金證券曾指出，當前中國鎢企正在行業“微笑曲線”兩端發力，一是加速上游鎢礦資源的注入及開發進程，提升資源保障程度，增強價格上行過程中的盈利彈性；二是加碼鎢粉、硬質合金工具、光伏鎢絲的產能佈局，推動產品結構向高端化轉型，提升終端產品的附加值和成長性。

聚焦到佳鑫國際，隨着礦產資源的持續開採，公司或將受益於鎢價格的上升趨勢。

然而，要使公司旗下鎢礦項目達到“預定可使用狀態”，以及維持正常運營，公司還面臨高額資本成本和運營成本。

招股書顯示，佳鑫國際自2020年起就巴庫塔鎢礦項目產生資本成本，自2020年至2024年所產生的資本成本總額爲16.91億元（人民幣，下同）。巴庫塔鎢礦項目初步開發、隨後尾礦壩的提升及礦場關閉所產生及預計資本成本總額預計爲26.19億元，而整個礦山服務年限的資本單位成本估計爲37元/噸礦石及1.49萬元/噸精礦。

運用成本方面，預計巴庫塔鎢礦項目2025年的營運現金成本總額爲4.63億元，其中單位營運現金成本爲每噸礦石156元及每噸精礦7.74萬元。到2027年，由於巴庫塔鎢礦項目預期將達到495萬噸/年的目標產量，且預期將安裝二期商業生產的礦石分選系統，自2027年起營運現金成本總額預計將增加至5.63億元，而單位營運現金成本預計將大幅下降至每噸礦石113元及每噸精礦4.9萬元。

招股書顯示，截至2024年末，佳鑫國際現金及現金等價物爲4144萬港元。佳鑫國際在招股書中表示，公司目前主要以銀行借款及內部資金爲資本開支提供資金。公司的未來流動資金、支付其他應付款項及償還到期的未償還債務將主要取決於公司能否從經營活動中產生足夠現金流入及獲得充足的外部融資。

佳鑫國際還指出，鑑於公司的過往淨虧損及有限的資金，無法保證日後將能夠從經營中產生足夠的現金流量，或根本無法爲公司的經營提供資金。公司可能必須通過股權或債務融資尋求額外融資，或可能被迫減少或延遲資本開支，因此公司可能無法按計劃執行發展計劃。  

總之，佳鑫國際擁有的巴庫塔鎢礦是全球第四大WO3礦產資源量鎢礦，在單一鎢礦中擁有世界上最大的設計鎢礦產能，或受益於鎢價上升趨勢，長期增長可期。但是，公司仍需面對高昂的資本開支及運營成本，流動性風險突出，且在商業化初期亦將面臨客戶集中的風險。