投資要點：

2024H2 人員回升，AI 產品及服務崛起。①2024 年公司實現收入169.51 億元，同比-1.62%；其中，全棧AI 產品及服務強勢崛起，貢獻收入達9.57 億元，佔收比達到5.65%。②按業務拆分，2024 年技術專業服務（TPG）營收147.70 億元，同比-1.7%，佔比87.1%；互聯網資訊科技服務（IIG）營收21.80億元，同比+4%，佔比12.9%。③2024 年，前五大客戶服務性收入佔本集團服務性收入比例爲57.4%，前十大客戶服務性收入佔本集團服務性收入比例爲65.1%。2024 年活躍客戶數爲2174 個，服務性收入大於600 萬元以上的大客戶有188 個。④2024 年年底，公司員工達到75075 人，較2023 年年底增長+7.3%，2024 年下半年人員回升，預示着公司基石業務復甦。

多維度改善毛利率，費用控制表現較好。①2024 年，公司毛利爲37.42 億元，同比-6.5%，2024 年毛利率爲22.1%，同比下降1.3pct。未來將通過三個方面提升毛利率：1）繼續加大高毛利服務佔比，加快全棧AI 產品及服務產業佈局；2）通過軟硬件產品化轉型，銷售自有技術產品，例如DeepSeek 一體機，開鴻智能PC 等；3）通過在交付過程中融入AI 工具，提升交付效率。

②2024 年，銷售及分銷成本爲8.75 億，同比+0.8%，佔收入比例爲5.2%；行政成本爲12.20 億元，同比-9.9%，佔比爲7.2%；研發成本爲9.06 億元，同比-16%，佔比爲5.3%。

積極佈局“1+3”，形成全棧AI 有機體。①“1+3”即雲智能+鴻蒙智能物聯網與數字孿生/企業數字化轉型與ERP 諮詢實施/AIGC 業務；②公司持續保持華爲雲業務生態份額第一，以雲智能業務密切抵達AI 價值客戶；③公司在鴻蒙原生應用和元服務方面深度融入華爲純血鴻蒙生態體系，與華爲終端和華爲雲團隊緊密綁定服務400 多家企業，爲500 多款應用提供鴻蒙化遷移，累計上架7000 多項元服務，穩居華爲服務夥伴第一位；④加速AIGC 創新和Agent 工場佈局，促進算力/模型/數據/應用全棧AI 優勢融合，公司在金融、能源電力、政務、製造、審計、醫療等行業打造了30+標杆案例，部署80+智能體產品，覆蓋全國50+城市、香港及南非等海外市場。⑤打造AI 原生ERP 諮詢實施和自研服務能力，公司成功交付某電力央企自研ERP 原型系統研發項目，成爲第一家由夥伴向客戶提供企業核心經營系統諮詢實施的服務商。

盈利預測與投資建議。我們預計，公司2025-2027 年歸母淨利潤分別爲7.08/8.83/11.18 億元，對應EPS 分別爲0.26/0.32/0.41 元。結合目前行業階段和公司增速及壁壘，給予公司2025 年動態PE 23-27 倍，6 個月合理價值區間爲6.43-7.55 港元（1 元人民幣=1.08 港元），對應PS 大概在0.87-1.02，低於可比公司均值，維持“優於大市”評級。

風險提示：AI Agent 業務擴展不及預期，華爲生態合作發展不及預期。