出品：新浪財經上市公司研究院

作者：天利

近日，復星醫藥發佈了2024年財報。數據顯示，報告期內，公司實現營業收入410.67億元，同比下降0.80%；歸屬於母公司股東的淨利潤爲27.70億元，同比增長16.08%。結合往期數據來看，公司營收已連續兩年出現同比下滑，利潤端在去年低基數的背景下有所改善，但仍處於歷史較低水平，過去十年間僅高於2015年、2018年。

抗腫瘤業務營收增速驟降 利潤增長16%背後暗藏“水分”？

結合業務來看，復星醫藥業務主要涵蓋製藥、醫療器械與醫學診斷、醫療健康服務三個板塊。其中，製藥實現營業收入289.24億元，同比下降4.29%，已連續兩年收入同比下降且降幅進一步擴大（2023年同比下降1.91%）。

從利潤表現看，製藥業務分部業績（板塊營業收入扣減營業成本、稅金及附加、銷售費用、管理費用及研發費用）爲33.04億元，分部淨利潤爲32.5億元，相比去年分別同比增長54.83%、65.73%，成爲推動公司整體淨利潤實現正增長的核心驅動。

但需要關注的是，減收增利背後，是公司大幅縮減期間費用所致。2024年，公司銷售費用爲86.8億元，同比下降10.63%；研發費用爲36.44億元，同比下降16.15%；管理費用爲42.83億元，同比下降2.09%。

從絕對值看，2024年公司共計削減期間費用18.26億元，其中研發費用削減7.02億元。同時，公司本期資本化研發投入升至19.1億元，相比往年增約3億元，研發投入資本化的比重升至34.39%，相比2022年、2023年的26.90%、26.80%顯著提升。減少的費用化研發費用以及多增的資本化研發費用共計約10億元，佔公司當期利潤總額的比例達36.1%，公司利潤增長16%背後或暗藏“水分”。

進一步拆分來看，製藥業務具體包括抗腫瘤、抗感染、代謝及消化系統疾病治療、心血管系統疾病治療、原料藥和中間體藥物、中樞神經系統疾病治療六項業務，2024年各業務營收佔比分別爲19.69%、7.61%、6.8%、4.66%、2.69%、2.68。

其中，抗腫瘤藥物包括漢斯狀（斯魯利單抗注射液）、漢曲優（注射用曲妥珠單抗）、漢利康（利妥昔單抗注射液）、奕凱達（阿基侖賽注射液）等核心品種。2024年板塊業務營收80.85億元，2022年至今營收額均保持增長，但增速已由約40%驟降至5.84%，增長瓶頸或有所顯現。

心血管系統疾病治療藥物主要包括一心坦（沙庫巴曲纈沙坦鈉片）、肝素系列製劑。2024年板塊營收同比增長14%，但主要或由於2023年基數較低所致，從營收額看該板塊營收仍低於2021年、2022年同期。

其中，一心坦由南京一心和醫藥科技有限公司研發生產，是全球首個通過創新晶型突破原研專利獲批上市的沙庫巴曲纈沙坦鈉片仿製藥。該藥物於2023年8月上市，復星醫藥擁有其獨家商業化權利。

需要關注的是，一心坦獲批上市至今，國內已有諸多仿製藥相繼上市。據國家藥品監督管理局數據顯示，目前正大天晴、科倫藥業、信立泰、齊魯製藥等多家企業旗下共計36款不同規格的沙庫巴曲纈沙坦鈉片已獲批。此外，肝素也於2023年納入第八批集採名單。市場競爭趨於激烈，復星醫藥心血管系統疾病治療藥物營收未來能否維持正增長或仍面臨不確定性。

除抗腫瘤、心血管系統疾病治療藥物之外，復星醫藥其餘四項製藥業務營收均出現同比下滑。其中，以新冠治療藥物阿茲夫定、中藥注射劑品種注射用炎琥寧爲主的抗感染業務線營收已連續三年下滑，營收佔比由2022年的22.04%降至2024年的7.61%。

事實上，抗感染業務線營收未來或仍持續下滑。2024年9月，真實生物終止與復星醫藥就阿茲夫定的合作，轉而自建銷售團隊。而炎琥寧注射劑於2024年年底被納入第三批全國中成藥採購聯盟集採，產品平均降價86%。

同時今年3月，國家藥監局近日發佈公告，要求所有炎琥寧注射劑的上市許可持有人修訂說明書，新增黑框警告，明確標註“嚴重過敏反應可致死亡”，並禁止6歲及以下兒童使用，這也是近年來對中藥注射劑最嚴厲的監管措施之一。

此外，復星醫藥醫療服務業務、醫療器械與醫學診斷業務同樣不見起色。其中，醫療器械與醫學診斷實現營業收入43.23億元，在去年營收同比下降36.83%的基礎上進一步同比下降1.53%；醫療健康服務實現營業收入76.47億元，同比增長14.61%，既往報告期內均保持同比正增長。

從利潤表現看，醫學診斷業務隨着新冠疫情的消退已陷入持續虧損，經營層面尚不能實現收支平衡，未來或仍存減值風險。醫療健康服務業務經歷常年虧損後終於實現分部業績的扭虧，但加上投資收益、資產處置及減值損失後淨利潤仍然爲負。

投資收益逐年下降 財務風險積弊已久

除了經營層面承壓之外，復星醫藥長期以來的投資驅動路徑也正在面臨重大挑戰。2010年起，復星醫藥開始大規模對外投資，業務規模不斷擴展，而投資收益也成爲影響復星醫藥利潤的重要因素。然而，自2022年起，復星醫藥“投資收益”持續減少，且降幅呈放大趨勢。

2021年-2024年，公司投資淨收益分別爲46.24億元、43.78億元、35.02億元、21.05億元，呈逐年下降趨勢。結合利潤及期間費用數據來看，過去三年公司投資收益與淨利潤變動方向基本一致，自2021年投資收益下滑起，公司淨利潤也出現兩連降。

2024年出現反常信號，投資收益進一步下滑，而淨利潤則出現同比增長。與之對應的是公司期間費用總額近五年首次出現同比下降，正如上文所言，削減的費用部分成爲公司維持利潤“臉面”的重要推力。然而，靠削減費用換來的利潤增長或難以具備可持續性，當投資收益熄火，復星醫藥如何尋找下一個利潤支撐點？

在投資、經營層面壓力空前的情況下，公司自身積弊已久的財務風險仍然懸而未決。截至2024年末，公司賬面資金135.24億元，同期短債爲187.11億元，長期借款102.04億元，償債壓力持續高企。此外，復星醫藥對外擔保額也在不斷走高。年報數據顯示，公司擔保總額已達312.37億元，擔保總額佔歸屬上市公司股東的淨資產的比例達66.09%。

責任編輯：公司觀察