投資要點：

24年收入同比+3.9%，24H2收入增速加快。2024年李寧收入286.8億元，同比增長3.9%；毛利率49.4%，同比增長1.0pct；淨利潤30.1億元，同比下降5.5%；淨利率10.5%，同比下降1.0pct。其中，24H2公司收入143.3億元，同比增長5.5%，增速環比24H1(+2.3%)加快。

毛利率改善主要來自電商渠道，淨利率受多因素拖累。2024年公司淨利率10.5%，同比下降1.0pct，拆解來看：1)毛利率同比增長1.0pct，主因電商及直營渠道毛利率改善，其中電商渠道貢獻0.8pct；2)銷售及經銷費用率-0.8pct，市場推廣費用與電商佣金持續增加，但被終端費用控制所抵消；3)管理費用率+0.4pct，主因員工成本及研發開支增加；4)其他收益淨額下降影響淨利率-1.4pct，主因投資性房地產減值3.3億元；5)財務收入下降影響淨利率-0.5pct，主因匯兌損失增加及利息下降；6)權益投資收入下降影響淨利率-0.5pct，主因23年聯營公司土地處置一次性收益影響。

24年受線下客流下降影響較大，童裝表現較好。2024年李寧牌收入268.2億元，同比增長3.4%，其中直營/經銷/電商渠道收入同比分別-2.7%/+2.1%/+10.6%；李寧Young收入13.2億元，同比增長18.2%；海外收入5.3億元/-0.1%；2024年線下渠道經營面臨較大挑戰，整體線下流水跌低單。其中日均客流跌10-20%中段，整體成交率略有改善，折扣加深0.5pct導致ASP跌低單。

鞋類，跑步&健身等專業品類驅動收入增長。2024年公司鞋類/服裝/器材及配件收入分別爲143.0/120.5/23.2億元，同比分別+6.8%/-2.9%/+29.3%。流水增速按品類拆分：總額/跑步/健身/籃球/運動生活同比分別持平/+25%/+6%/-21%/-6%。收入增長主要由運動、健身等專業品類驅動，三大跑鞋銷量同比增長17.8%至1060萬雙。此外公司成功打造休閒鞋核心IPSoft，全年銷量250萬雙。

24Q4李寧牌全渠道流水增速均環比Q3加速。2024Q4公司總流水/線下流水分別增高單/增中單(Q3分別跌中單/跌高單)。直營/經銷/電商流水分別跌低單/增中單/增10-20%中段(Q3分別跌中單/跌高單/增中單)。

全渠道庫銷比4.0個月，庫齡結構整體健康。期末公司存貨26.0億元，同比增長4.2%；存貨週轉天數64天，同比增長1天。全渠道庫存成本金額增長高單，庫銷比同比上升0.4個月至4.0個月。目前庫齡結構整體健康。

盈利預測與估值。公司堅持穩健經營、健康發展，在專業運動市場進一步擴大影響力，持續優化渠道結構、完善運營效率。我們預計公司2025/2026年歸母淨利潤分別爲27.3/28.6億元，給予2025年PE估值區間13-15X，按照1港幣=0.92元人民幣兌換，按照對應合理價值區間14.92-17.22元/股，維持“優於大市”評級。

風險提示。同店和線上增速不及預期、中國李寧勢能減弱、管理層未來可能的變動帶來戰略不確定性、拳頭產品發售不及預期。