作者｜洞察IPO 蘇杭 

“當代年輕人的養生觀：邊熬夜邊喫護肝片。”儘管是一句調侃，但隨着現代營養學的不斷發展，各類營養補劑在現代人的生活中越來越受到重視。

近期，膳食營養補充產品生產商，技源集團股份有限公司（以下簡稱“技源集團”）更新招股書，重啓IPO進程。

作爲國內甚至全球市場HMB及氨基葡萄糖主要生產商，技源集團利潤持續增長，但主要產品銷售依賴大客戶，與客戶間存在排他協議導致客戶拓展受限，主要客戶停止採購公司仍大幅擴產產能如何消化。

九成營收來自境外，盈利質量有待提高

技源集團是一家專業從事膳食營養補充產品研發創新及產業化的國際化企業集團。主要產品包括HMB、氨基葡萄糖（以下簡稱“氨糖”）等。

HMB又叫β-羥基-β-甲基丁酸，是人體必需的支鏈氨基酸亮氨酸的活性代謝產物，能促進蛋白質合成並減少其分解，從而增加人的機體力量，延緩肌肉疲勞，也有助於防止老年人的肌肉萎縮；氨糖指天然的氨基單糖，爲人體關節軟骨基質中合成蛋白聚糖所必需的物質。

技源集團現已發展成爲全球HMB原料最大供應商和高品質氨糖、製劑等產品核心供應商。產品覆蓋中國及亞洲、美國、歐洲、澳大利亞、南美等主要市場，並與雅培集團、Blackmores、Nutramax、PharmaCare等國內外衆多膳食營養補充品牌企業建立起長期穩定的合作關係。

2022年-2024年（“報告期”），技源集團的營業收入分別爲9.47億元、8.92億元、10.02億元，複合年增長率爲2.84%，扣除非經常性損益後的歸屬於母公司股東的淨利潤分別爲1.43億元、1.53億元、1.71億元。

其中，境外銷售收入分別爲8.64億、8.48億元、9.38億元，佔公司主營業務收入的比例分別爲91.40%、95.25%、93.93%，境外銷售收入佔比較高。

技源集團的銷售區域主要集中在美國、歐洲、澳大利亞、東南亞、巴西等國家或地區，因此受到全球經濟存在週期性波動的影響，以及外匯匯率變動的影響。報告期各期末，公司持有的外幣資金餘額分別爲9678.07萬元、8696.74萬元、9223.44萬元，佔公司期末貨幣資金餘額的比重分別爲49.36%、62.51%、53.65%，報告期各期匯兌損益分別爲-466.73萬元、-723.89萬元、-341.02萬元。

報告期內，技源集團的毛利率持續上漲，分別爲38.75%、43.09%、43.35%，且高於2022年、2023年同行業可比公司均值39.32%、39.23%（2024年暫未披露，下同）。

然而與此同時，公司的應收賬款週轉率分別爲6.61次、5.78次、5.71次，持續下降，毛利率走勢與應收賬款週轉率背離。

此外，技源集團的存貨週轉率分別爲3.07次、2.66次、2.93次，波動下降且低於2022年、2023年可比公司均值5.91次、5.34次。盈利質量有待提高。

客戶拓展受限，大客戶採購“歸零”

技源集團的產品主要爲營養原料產品（包括HMB、氨糖、硫痠軟骨素）以及製劑產品（主要爲片劑）。

儘管技源集團在招股書中着重介紹HMB，但報告期內其產生的收入分別僅佔總收入的33.85%、26.86%、29.37%。

圖片來源：技源集團招股書

並且，技源集團的HMB銷售嚴重依賴單一大客戶雅培集團。

報告期各期，技源集團向雅培集團的銷售收入佔主營業務收入的比例分別爲23.44%、17.38%、19.44%，佔公司HMB業務收入的比例則分別高達69.26%、64.69%、66.19%。

招股書顯示，爲穩固雙方之間的業務合作關係，技源集團與雅培集團簽署了長期供貨協議。根據供貨協議約定，雅培集團承諾就其HMB原料產品需求優先全額向公司採購，同時雅培集團在達到協議約定的單一年度基準採購量的情況下，可以要求技源集團將終端消費細分市場中與雅培集團存在一定競爭關係的少數企業列入非許可買方清單，不得向相關企業銷售HMB產品。

因此，技源集團相對難以自由進行客戶開拓。

在招股書中，技源集團表示，未來若公司不能通過產品技術創新、質量及服務提升等方式及時滿足雅培集團的業務需求，或雅培集團自身經營情況發生變化，導致其對公司HMB產品的需求大幅下降，或者公司不能持續拓展新的客戶和市場，將可能會對公司HMB產品銷售產生一定不利影響，進而影響到公司未來經營業績。

客戶流失的類似情況，此前就已經發生過。

2022年，湯臣倍健尚爲公司第四大客戶，2023年以後就消失在前五大客戶之列，湯臣倍健主要向技源集團採購氨糖及硫痠軟骨素用於旗下“健力多氨糖軟骨素鈣片”系列產品生產。

而根據技源集團的回覆函，技源集團曾給湯臣倍健大幅優惠，卻依然沒有留住大客戶的心。

回覆函顯示，2021年至2023年，技源集團向湯臣倍健的氨糖產品銷售毛利率分別爲47.00%、42.38%、29.63%，逐步下降，但2021年至2023年，相關銷售數量卻從465.48噸下降到201.53噸再到120.10噸。

另一主要產品硫痠軟骨素，儘管未披露相關銷售與湯臣倍健的毛利率數據，但在產品定價方面技源集團也曾給予湯臣倍健一定的價格優惠，銷售數量卻依然從2021年的143.50噸減少至2022年的93.23噸，並於2023年消失在相關產品的前十大客戶行列，意味着銷售額少於1.2噸甚至是“歸零”。

技源集團表示，湯臣倍健近年來從成本效益考慮希望降低氨糖等產品的採購價格並引入其他供應商，鑑於湯臣倍健並未終止其“健力多”系列產品的生產，只有可能是技源集團的供應商地位被其他競爭對手取代。

招股書顯示，技源集團與湯臣倍健的硫痠軟骨素框架協議在2024年3月底全部履行完畢並且未再簽署新協議。

HMB募資擴產必要性存疑

此次IPO，技源集團計劃發行不低於5001萬股新股，佔發行後總股本的比例不低於10%，募集資金6.03億元，用於技源集團營養健康原料生產基地建設項目、啓東技源營養健康食品生產線擴建項目、啓東技源技術創新中心項目、補充流動資金項目。

其中“技源集團營養健康原料生產基地建設項目”計劃總投資2.06億元（全部爲募集資金），擬新增年產1200噸HMB、300噸硫痠軟骨素、10噸7-Keto和100噸N-乙酰氨基葡萄糖的生產設施。

2024年，技源集團HMB、氨糖、硫痠軟骨素、片劑的產能利用率分別爲93.31%、63.78%、93.67%、98.54%，產銷率分別爲96.56%、95.38%、84.72%、102.39%。

值得注意的是，2022年技源集團HMB的產能爲1650.00噸。2023年，爲提高生產效率並進一步提升環保及安全性水平，公司對江陰生產基地HMB精油生產線進行停工大修及自動化改造，導致2023年、2024年HMB的產能減少爲1050.00噸。

若按照1650.00噸產能計算，2024年技源集團HMB產能利用率僅59.38%。

除了產能利用率，公司產品的增長空間也值得推敲。

根據QYResearch發佈的《2024全球HMB市場研究報告》數據顯示，2023年，全球HMB產量約爲1662.43噸，自2024年至2030年，HMB市場規模將持續擴大，預計至2030年全球HMB產量預計可達3571.69噸，年均複合增長率約11.54%。

圖片來源：技源集團招股書

待“技源集團營養健康原料生產基地建設項目”建設完畢及江陰生產基地HMB精油生產線進行停工大修及自動化改造完成，公司HMB產能將增至約2850噸，大約相當於2028年全球產量總和及2030年全球產量總和的八成，如何消化存疑。

此外，技源集團計劃募資1.5億元用於補充流動資金。

招股書顯示，2019年至今，技源集團僅於2021年度分紅1000.00萬元，不存在先大額分紅後募資補流的情況。

但值得注意的是，報告期各期末，技源集團交易性金融資產賬面價值分別爲1809.90萬元、1.27億元和1.71億元，佔各期末流動資產的比例分別爲3.15%、19.86%和22.35%，主要系公司爲提高資金使用效率利用暫時性閒置資金購買的銀行理財產品，期間增長近10倍。

然而同期利息收入卻分別僅爲108.03萬元、239.16萬元、350.71萬元，理財能力似乎有所欠缺。