文丨牛刀財經 胡戈 

近期，三生製藥(01530.HK)發佈截至2024年12月31日止年度業績，公司全年實現收入91.08億元，同比增長6.53%；歸母淨利潤20.9億元，同比增長34.93%;經調整的經營性歸母淨利潤約23.18 億元，同比增長18.8%。董事會建議宣派末期股息每股25港仙。

需要注意的是，2019年以來三生製藥淨利潤表現爲較大波動，且面臨商譽減值、市場競爭加劇以及研發、政策變動等諸多難題。此外，爲了贏得市場信心，三生製藥近些年先後斥資近10億元用來回購公司股份。

淨利潤波動較大

三生製藥成立於1993年，是一家集研發、生產和銷售爲一體的生物製藥企業。公司專注於重組蛋白、單克隆抗體等生物藥的研發、生產和商業化，覆蓋腎病、腫瘤、自身免疫性疾病等領域。

資料顯示，三生製藥曾於20076月於美國納斯達克上市，上市以後股長期低迷，2013年6月宣佈私有化退市。經過兩年休整，於2015年成功登陸港交所。

近年來，三生製藥營收數據呈現持續增長態勢。財報顯示，2019年到2023年間公司營業收入由53.18億元增長至78.16億元。2024年，公司營業收入已達91.08億元，同比增長16.5%。

然而，淨利潤數據呈現較大波動。財報顯示，2019年到2023年間公司營業收入淨利潤增速出現了劇烈波動，一度由2019年的-23.36%增長至2021年的97.57%，隨後又跌落至2023年的-19.09%。2024公司情況再度好轉，實現淨利潤20.90億元，同比增長34.9%。

（數據來源：同花順）

三生製藥研發成本約13.27億元，同比增長66.9%。增加主要由於集團研發項目加速。報告期內研發成本佔收入比率14.6%，而2023年同期該數據爲10.2%。

報告期內，三生製藥毛利爲78.28 億元，同比增長 17.9%，毛利率86%。

此外，截至2024年12月底，三生製藥商譽42.53億元，主要來自歷史收購，需防範減值風險。資產負債率爲25.51%。

（數據來源：公司財報）

支撐業績增長的原因

三生製藥2024年收入增長主要由於特比澳、蔓迪及賽普汀的銷售額強勢增長。

財報顯示，2024年特比澳全年收入爲50.6億元，同比增長20.4%。報告期內，特比澳兒童ITP適應症獲批，慢性肝病相關血小板減少症上市申請也獲受理。

根據IQVIA及公司半年報，於2024年，按銷售額計，特比澳在中國內地血小板減少症治療市場的份額爲66.6%。

蔓迪方面，2024年銷售收入爲13.37億元，同比增長約18.9%。蔓迪持續深耕科學生髮品牌，拓展數字化營銷體系，電商銷售規模再創新高。

數據顯示，該產品增速已出現持續放緩。2021年-2023年，蔓迪的銷售額增速分別爲63.7%、48.1%、25.8%。

此外，促紅素雙品牌、益賽普及賽普汀等產品的穩步增長也進一步貢獻公司現金流。

創新管線迎來收穫期。三生製藥研發管線擁有30項在研產品，包含血液/腫瘤科13項，自身免疫及眼科11項，腎科3項，皮膚及減重領域3項。

（來源：公司財報）

三生製藥在商業化拓展方面也取得了積極成果。2024年公司達成了4項重要合作，不斷拓展商業化版圖。

其中，與翰宇藥業合作開發司美格魯肽注射液的減重適應症，與海和藥物合作推進紫杉醇口服溶液，與東陽光藥合作苯磺酸克立福替尼，以及與映恩生物合作HER2ADC。

這些合作產品與公司現有產品在治療領域上高度協同，未來有望爲公司帶來更豐富的產品組合，實現銷售協同放量。

發展問題需重視

儘管2024年業績亮眼，三生製藥仍面臨諸多結構性挑戰。

產品結構風險是最突出的問題之一公司對特比澳的依賴度過高，該產品貢獻了超過55%的營收雖然目前增長穩健，與益賽普和蔓迪一起貢獻了公司超80%的收入。

然而，特比澳作爲一款已上市18年的“經典老藥”，銷售額逐年遞增，2018年迎來顯著增長高峯，並持續保持增長態勢。

然而，2021年後專利陸續到期，特比澳雖然獲批了多個適應症，其也面臨着仿製藥的競爭威脅、醫保談判的降價壓力以及新創新藥物的銷量擠壓等挑戰，其銷售前景受到嚴重製約。

國內市場仍然是公司營收的主要來源。隨着醫藥市場的不斷開放和競爭加劇，三生製藥的特比澳在血小板減少症治療領域面臨着其他藥企相關產品的競爭威脅。

而在腫瘤、自身免疫等熱門治療領域，競爭更是激烈異常，恆瑞醫藥、信達生物等藥企在腫瘤藥研發方面實力雄厚。

2024年公司海外收入佔比以不足爲3%，診斷業務在歐美市場缺乏競爭力。相較於諾華、羅氏等跨國藥企，三生製藥的國際化進程仍有待加強。

（來源：公司財報）

在研發方面，三生製藥投入了大量資金，高投入能否轉化爲商業化成果存疑。

如公司在基因治療等前沿技術領域也面臨技術瓶頸，如基因載體的安全性和有效性、基因表達的精準控制等問題尚未完全解決。

此外，公司多款創新藥及新適應症研發處於臨牀階段。而產品未來收入的增長主要來源於新產品和新適應症的獲批，若臨牀試驗或後續結果不及預期，公司將面臨收入不及預期等風險。

在政策方面，若公司核心產品無法納入醫保目錄或醫保支付價格大幅下滑，將直接衝擊產品銷售量與銷售額。

特別是特比澳，若在未來醫保談判中價格出現較大降幅，且銷量無法彌補價格損失，將對公司的營收和利潤造成負面影響。

此外，藥品審批政策的變化也可能影響產品上市速度。隨着監管要求提高，審批流程可能更嚴格複雜，這將增加公司研發成本和市場風險。

三生製藥似乎不擅長爲資本市場講好“新故事”。2007年三生製藥作爲率先登陸美國納斯達克的中國生物技術企業，其股價卻長達六年陷入低迷，最終在2013年6月選擇私有化退市。

隨後轉戰港交所再度上市成功，儘管其營收盈利持續增長，且一直堅持穩定的分紅派息政策，卻再度陷入了被市場冷落的窘境。

爲了挽回投資者信心，近年來三生製藥先後斥資近10億元進行股票回購，也因此被業界冠以生物醫藥“回購第一股”的稱號。

三生製藥2024年取得了比較不錯的成績，但其仍面臨商譽減值、產品結構調整、市場競爭加劇、研發風險及政策變動等多重挑戰。未來能否講好發展“故事”仍然存在着不確定。