期貨日報

　　近期，A股市場對宏觀政策的反應弱化，維持偏弱調整態勢。分析人士表示，股市回調的主要原因是估值抬升後面臨業績兌現壓力，以及特朗普關稅政策對全球風險資產的衝擊。不過，中長期看，我國經濟韌性與政策的確定性對資金仍有吸引力，若地緣關係緩和，資金將傾向於流入A股，而國內穩增長政策將推動企業盈利預期改善。當前市場情緒偏謹慎，投資者可重點關注紅利板塊。

　　把握多IH空IM跨品種套利機會

　　許青辰

　　從海通期貨編制的A股情緒指數看，本輪上漲A股市場情緒絕對水平一度升至2021年以來的次高點（僅次於2024年10月初）。但上週A股情緒指數出現較爲明顯的回落，絕對水平已經從過於樂觀區間回落至中性偏樂觀區間。目前，A股情緒指數5日移動平均線仍明顯低於20日移動平均線，預示着市場情緒可能仍會繼續下降。

　　中散戶再現“逢跌買入”現象。資金流入項方面，近期中散戶持續大規模買入支撐流動性表現相對強勢，上週，中散戶“逢跌買入”，單週淨流入350.9億元，但此前持續淨流入的融資盤轉爲淨流出，流出規模146.4億元。北向資金（預估）持續淨流出，但流出規模相對較小。而此前持續淨流出的權益類ETF轉爲淨流入，同樣規模較小，淨流入約16.3億元。另外，偏股型基金髮行較爲均衡。流出項方面，政策呵護下，上週股權融資規模持續處於歷史較低水平，重要股東減持的絕對規模相對較小。由於近期A股交投活躍度有所提升，因此交易費用處於較高水平，不過整體交易費率較低。

　　總體看，上週A股微觀流動性資金淨流入175億元左右，較上期超600億元的淨流入規模出現明顯回落，但絕對水平仍高於單週淨流入歷史均值（100億元左右），融資盤淨流出是流動性邊際回落的主要原因。中散戶持續保持買入熱情，從中長期視角看，居民層面增配A股的趨勢並未出現明顯變化。在居民端流動性的支持下A股市場已逐漸進入增量博弈狀態。但是，當前A股資金流入規模較“9·24”行情仍存在明顯差距，說明現階段指數Beta層面的投資機會仍是結構性的。

　　盈利預期仍待提升。從自下而上的角度看，觀察分析師一致淨利潤預測增速（歷史誤差調整後）數據可以發現，各寬基指數盈利預期增速的絕對水平並不高，滬深300指數盈利預期增速爲6.4%（較2024年僅提升3個百分點），絕對水平並不算高。中小市值指數方面，在去年盈利基數較低的情況下，今年的盈利預期增速仍偏低。

　　需要注意的是，從3月初開始，上證50和滬深300指數的盈利預期增速持續上調，而中證500、中證1000和國證2000指數的盈利預期增速卻持續下調，說明當前政策對盈利預期的改善主要體現在大盤價值股上。

　　貨幣政策仍有空間。從自上而下的角度看，今年1—2月社融存量同比增長8.2%，增速較1月提升0.2個百分點。2月社融規模增量爲2.23萬億元，低於市場預期，較上年同期多增7374億元，連續3個月同比多增。1—2月對實體經濟發放的人民幣貸款增加58700億元，同比小幅多增526億元，2月人民幣貸款增加6506億元，同比少增3267億元。2月，社融結構上仍延續去年以來的分化特徵，政府融資是主要支撐，而人民幣信貸仍偏弱運行，1月份企業信貸的回暖趨勢未能持續。2025年政府工作報告中對貨幣政策的定調依然是“適度寬鬆”，由於信貸等數據表現一般，一定程度上增加了市場對降準降息落地的預期，央行對外匯市場的順週期糾偏及防範利率單邊波動風險或是近期政策重點。

　　企業信貸結構待改善，居民儲蓄意願高企，內需刺激政策仍需發力。1—2月，企業單位貸款增加5.82萬億元，同比多增3900億元，主要是票據融資貢獻，銀行票據衝量明顯。2025年財政擴張力度增強，有望帶動企業預期好轉。1—2月居民貸款增加547億元，同比少增3347億元，其中短期貸款減少3238億元，同比多減1898億元，中長期貸款增加3785億元，但同比少增1449億元，雖然春節消費、商品房成交等數據顯示居民消費、購房量上升，但居民加槓桿態度仍較謹慎，通過貸款消費或加槓桿購房意願仍然不強烈。

　　筆者認爲，信貸社融同比增幅將進一步擴大。一是貨幣和金融政策定調均偏寬鬆，政府工作報告要求“適時降準降息”“落實無還本續貸政策”，2月28日央行等五部門召開金融支持民營企業高質量發展座談會，指出要“增加對民營和小微企業信貸投放”；二是基數較小；三是化債影響最大的階段逐漸過去，政策指出“動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空間”。

　　由於社融信貸數據結構上的問題以及經濟增長壓力，我國貨幣政策仍有放鬆的可能。筆者認爲，3—4月或是“保勝率”而非“博收益”階段。

　　3—4月爲去年年報和今年一季報密集披露期，從目前盈利端預期看，壓力仍然存在，相對而言大盤價值股盈利預期更穩健，且邊際上持續上調。所以，結合A股市場情緒持續回落、流動性處於相對溫和的增量環境分析，A股市場或存在結構性趨勢多頭機會，一旦市場交易的重點轉向盈利端，投資者佈局交易擁擠度相對較低的大盤價值補漲行情，勝率可能更高。

　　此前，中小盤指數以及TMT行業交易擁擠度處於偏高水平，顯示流動性推動的科技板塊有過熱跡象，另外考慮到雙創類指數層面的止盈壓力，短期流動性不支持以TMT爲代表的小盤成長股進一步集體走強，投資者應該考慮在相關標的上階段性止盈減配。近期，指數整體交易擁擠度已有所回落，但中小盤指數以及TMT行業的交易擁擠度仍較高，預計相關標的的調整仍未結束。

　　另外，從更長的維度看，如果將2025年A股市場走勢定義爲居民層面流動性注入的多頭趨勢行情，那麼開啓新一輪趨勢性上攻需要大盤價值股的支撐。所以，筆者認爲，未來3個月以上證50指數爲代表的大盤價值指數有望上行至去年10月的高點。股指期貨方面，建議關注IH的單邊多頭機會以及多IH空IM的跨品種套利機會。（作者單位：海通期貨）

　　設備更新資金量增至2000億元

　　程偉

　　隨着前期出臺的一攬子增量政策逐漸發揮效能，今年一季度我國經濟實現良好開局，製造業PMI連續兩個月處於擴張區間，投資、消費和工業增速全線回升，新增貸款和社融規模再創歷史新高。但外部環境錯綜複雜，貿易摩擦升級給全球經濟帶來了不確定性。美聯儲官員接連發表鷹派言論，強調當前不急於降息，暗示貨幣政策將進入觀察期，以便更全面地評估特朗普政策的潛在影響。

　　國家統計局公佈的數據顯示，今年3月官方製造業PMI升至50.5%，較2月加快0.3個百分點，連續兩個月處於擴張區間。從企業規模看，大型企業PMI錄得51.2%，較2月放緩1.3個百分點；中、小型企業PMI回升至49.9%和49.6%，分別加快0.7和3.3個百分點。從分類指數看，生產指數由52.5%上升至52.6%，創去年5月以來新高；新訂單和新出口訂單指數爲51.8%和49%，分別提升0.7和0.4個百分點。數據顯示，隨着春節錯月效應的消退，企業經營活動逐漸恢復正常，工業生產進一步加快，需求邊際改善，中小型企業景氣度回升，但尚未擺脫收縮區間，外需仍偏弱，表明我國經濟恢復的內生動力仍待提升，需求不足仍是主要矛盾。考慮到特朗普關稅政策的外溢影響尚未完全顯現，美國經濟增長放緩、歐洲經濟衰退的風險仍在，國際貿易活動將受到抑制。國內搶出口效應消退，我國外貿仍面臨下行壓力。爲應對貿易摩擦的負面影響，完成全年預期目標，我國宏觀政策仍需加強逆週期調節，更多依靠提振消費來擴大內需。據國家發展改革委最新消息，今年安排超長期特別國債2000億元支持設備更新，較去年增加500億元，同時支持範圍擴大，一些新領域的政策細則在加快落地。超長期特別國債資金重點用於支持“兩重”項目建設和“兩新”政策實施，有利於創造新的增量需求，拉動製造業等相關領域投資增長，擴大就業，促進投資和消費形成良性循環。

　　海外方面，美國3月製造業PMI降至49.8%，時隔兩個月再次跌破擴張區間，諮商會消費者信心指數連續4個月下滑，並創2021年3月以來新低。核心PCE物價指數同比上漲2.8%，較2月回升0.2個百分點，1年期通脹預期上升至5%，爲2022年12月以來新高。數據表明，美國關稅政策不僅推高其通脹預期，也打壓消費者信心和抑制消費支出，製造業活動受關稅影響明顯放緩，從而削弱經濟增長前景。美聯儲3月會議維持利率不變，貨幣政策聲明下調未來3年經濟增長預期，上調今年核心PCE通脹預期和失業率預期，點陣圖維持年內降息兩次的預測，但支持不降息和降息一次的官員人數增加。近期美聯儲多位官員發表鷹派講話，警告通脹存上行風險，表示在特朗普政策影響進一步明晰之前，不急於改變立場，暗示未來一段時間維持利率不變。美聯儲此舉是在進行預期管理，向市場傳遞實現通脹目標的不確定性增加，希望保持政策的限制性，控制通脹的同時穩定就業，避免利率曲線落後於經濟形勢。（作者單位：新紀元期貨）

　　分析人士：紅利資產性價比較高

　　記者 鄔夢雯

　　近期，A股市場行情呈“強政策”“弱反應”特徵，雖然全國兩會期間推出了一系列提振市場信心、促進消費的政策，但股指市場仍維持偏弱調整態勢。

　　“近期股市回調，內因主要是春節假期後股市快速上行，估值不斷抬升，當前估值水平已偏高，面臨業績兌現壓力；外因是近期特朗普政府對全球進口汽車加徵關稅，並將於4月2日推出對等關稅方案，對全球風險資產形成衝擊。”東證期貨股指分析師王培丞說。

　　在南華期貨權益與固收研究分析師王映看來，近期股市回調的主要原因是科技股回調和地緣政治擔憂發酵。她表示，作爲今年以來的交易主線，科技股走勢對股指整體走勢具有牽引作用，目前利好定價較充分，且交易過熱，同時外資受美股反彈、避險情緒升溫影響，傾向於流出，在科技板塊下行，又沒有其他交易主線銜接的背景下，市場活躍度、風險偏好均有所回落。另外，4月2日美國對等關稅將實施，今年美國對華輸美商品已全面加徵20%關稅，若進一步加稅，對國內經濟的壓力將進一步加大，因此，市場觀望情緒較濃，部分資金撤離使股市承壓。

　　消費政策方面，王映表示，由於股市更多是交易預期，市場對消費相關政策已經進行了預期定價，此外，消費政策與市場預期的直接補貼等有一定的差距，因此市場反應相對平淡。

　　王培丞認爲，消費股表現不如科技股的原因並非預期透支，而在於市場反應滯後。擴內需促消費是我國今年的核心任務之一，政策資源會大幅向該領域傾斜，而前期投資者的關注點在於AI等科技股，帶來了較大的宏觀預期差，後續如果各項消費數據走強，必然促使預期差收斂，消費股將迎來較好的投資機會。

　　“整體看，經濟復甦動能不足、企業盈利預期承壓、海外流動性收緊預期等導致市場出現調整。消費刺激政策效果不明顯，部分投資者對政策力度和落地效果持觀望態度，但更多是源於居民收入預期不強、消費信心不足等矛盾。從技術層面看，上方壓力較大，成交量縮減，很難支撐市場向上突破。”徽商期貨研究所分析師李永東說。

　　此外，近期海外形勢複雜，也對國內市場形成較大擾動。“橫向看，美國陷入滯脹困境、歐洲面臨俄烏談判僵局、日本經濟修復遇阻、東南亞和拉美等新興市場面臨美國關稅壓力。全球市場均因特朗普反覆無常的政策態度而壓降風險偏好。而中國市場的確定性相對較強，無論是穩外資、穩外貿政策，還是AI等技術突破，均爲全球爲數不多的亮點。外資流出面臨無處可去的窘境，會發現中國市場是相對高地。”王培丞說。

　　王映認爲，美國降息預期升溫以及關稅加碼一定程度上會令外資流出A股。美聯儲降息將緩解美國經濟衰退壓力，吸引外資迴流美國市場，不過若我國降準降息預期同步升溫，國內樂觀情緒將降低外資流出A股的可能。另外，地緣因素對中美經濟均有衝擊，權益資產下行壓力加大，投資者傾向於持幣而非持股。

　　“資金中長期流向仍取決於我國經濟的相對韌性與政策確定性。若國內穩增長政策持續發力，推動盈利預期改善，A股仍具備全球配置價值。”李永東說。

　　王映認爲，當前市場交易邏輯一方面圍繞國內基本面展開，另一方面，交易主線能驅動結構性行情。國內基本面關注點在於地緣政治風險，行業主線關注點在於資金流動性以及科技相關的研發、業績等。

　　王映表示，二季度由於關稅政策的不確定性，預計資金整體情緒偏謹慎，或更偏向於高分紅行業，投資者可重點關注紅利板塊，若地緣政治關係緩和，資金將傾向於流入A股，科技概念或再現交易機會。

　　在李永東看來，當前市場交易邏輯圍繞“溫和復甦+政策託底”展開，投資者需關注政策效果與經濟數據的改善。一方面，重點關注受益於利率下行與防禦需求的高股息資產（如電力、銀行）；另一方面，關注科技製造行業（如半導體、AI），佈局全球產業週期回升。

　　“當前市場主要體現關稅和財報的雙重避險邏輯，其間藍籌股資產將佔優，比如上證50、滬深300指數等核心資產因穩健的業績將跑贏市場。同時，經歷下跌後紅利資產性價比較高，值得配置。”王培丞表示。

　　（以上內容僅供參考，據此入市風險自擔）

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責任編輯：張靖笛