2024 業績略超市場預期。

2024 年收入259.4 億美元，同比-1%；核心歸母淨利潤（剔除生物資產價值變動）14.7 億美元，同比+143%。2024 年利潤略超市場預期，我們預計與4Q 美國肉製品業務噸利較高且上游豬肉業務盈利情況好於預期有關。

發展趨勢

國內業務：1）肉製品：4Q24 肉製品營業利潤同比約+7.4%，銷售量同比基本平穩，噸利接近4400 元/噸。2）屠宰：4Q24 營業利潤同比近+153%/環比約+9%（4Q23 低基數）。我們預計公司從4Q 開始增加對曾經合作過的客戶的重新開發且競爭略有趨緩有關。3）養殖：4Q24 扭虧爲盈。美國業務：1）肉製品：2024 年肉製品錄得11.3 億美元營業利潤（4Q24 約3.13 億美元）表現亮眼。其中2024 銷量-1.4%、噸利達到近819 美元/噸水平，我們預計噸利保持高水平與公司優化產品組合、生產效率及整體通脹環境下部分提價有關。2）豬肉業務：2024 年屠宰營業利潤2.25 億美元，生豬養殖虧損明顯收窄到1.52 億美元。其中養殖業務盈利改善與養殖成本回落及豬價略有上漲有關，另外公司亦積極削減效率較低的產能。

展望2025：1）國內業務：我們預計肉製品有望保持量增且利潤增長，考慮到增加性價比產品矩陣及費用投放噸利同比會略有回落、但仍保持較高水平。屠宰業務4Q24 已有明顯改善，2025 年有望延續客戶擴容、屠宰量提升趨勢，並且養殖業務2025 盈利將有進一步改善。2）美國業務：據Smithfield 公告指引，公司計劃收入端保持低-中個位數增長，營業利潤在11-13 億美元區間（其中肉製品10.5-11.5 億美元，屠宰1.5-2.5 億美元，生豬養殖虧損0.5 到盈利0.5 億美元）。我們認爲儘管肉製品受到生豬價格成本上漲影響，但是公司可通過公式定價及效率優化上進行傳導，因此肉製品噸利有望保持穩中有升趨勢。我們認爲上游養殖業務會受益於2025 年美國生豬價格上漲和飼料成本下降的利好，全年養殖業務有望盈利，並且生豬屠宰業務可以通過產品結構和流程優化保持整體盈利的穩健。

盈利預測與估值

考慮到美國上游養殖業務會受益於美國生豬價格的上漲及飼料成本的下降，我們上調2025/2026 年歸母淨利潤9.7%和7.2%至16.14/16.83 億美元，當前股價對應7.3/7.1 倍2025/26 年P/E。維持跑贏行業評級，考慮到盈利調整我們上調目標價約10%至8.56 港元/股，對應約8.8/8.5 倍2025/26 年P/E，較當前股價有約19.9%的上行空間。

風險

美國豬價和養殖成本大幅波動、國內肉製品需求相對偏弱；食品安全風險