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※【宏觀】走出低物價：理論、經驗與路徑

對外發布時間: 2025年04月02日

覆盤中國、美國、日本歷史上5輪低物價週期，物價持續偏低的核心基本都在需求，抬升物價則需要多措並舉、並強化不同政策之間的協調，但最關鍵的抓手是需求政策，貨幣政策、供給端政策只能“錦上添花”。對我國來說，有效“促進物價合理回升”（比如短期以GDP平減指數回到0%爲錨），可能有5方面的政策：①財政政策：若無其他政策，測算所需廣義赤字率爲12.8%（實際8.4%）；②進一步松地產；③貨幣政策：進一步降準降息；④促消費：以舊換新短期提振，提高最低工資標準、負所得稅、提升社保水平有助於穩住物價中樞；⑤供給側結構性改革：煤炭、化工、建材、黑色、有色冶煉等行業是重點。

風險提示：特朗普關稅超預期；政策力度超預期；測算可能存在偏差。

熊園   分析師   S0680518050004   xiongyuan@gszq.com

劉安林   分析師   S0680523020002   liuanlin@gszq.com

※【金融工程】中美流動性雙重衝擊與生息策略覆盤

對外發布時間: 2025年04月02日

多資產生息策略極簡介紹。低風險溢價和低利率環境是當下絕對收益策略的兩大核心挑戰，對低風險溢價資產的改造是所有以絕對收益爲目標的投資者無法迴避的難題。我們探索了一種自下而上的絕對收益方案，弱化資產擇時，強調策略配置。2018年以來多資產生息策略表現較爲穩健，年化收益達8.7%，最大回撤僅爲2.8%，年化單邊換手率僅爲40%。

覆盤：生息策略一季度表現。年初以來多資產策略遇到兩個核心挑戰：其一是2024年“左手紅利，右手長債”的股債打法出現明顯的回調，其二是美股也同步出現了超過10%的最大回撤。截至到3月底，生息策略組合收益雖也受上述兩個衝擊影響，但累計收益1.07%，最大回撤控制在0.67%，而同期股債RP指數累計收益-0.43%，最大回撤1.14%，顯示出生息策略有較強的穩健性。

中美流動性的共振衝擊。美國貨幣流動性從2024年12月底便由正轉負，而中國貨幣流動性從2025年2月起也由正轉負，意味着今年2月-3月這兩個月裏面中美流動性共振收緊，這也是爲什麼年初以來很多“全天候組合”表現較差的底層原因。

未來資產配置展望。從最新數據來看，中國貨幣流動性仍處於收緊區間，因此對A股和中債而言或仍有一定的負面影響，但美國貨幣流動性在3月底開始由負轉正，美元流動性的寬鬆或能對後續的全球大類資產配置提供不錯的流動性支持。

風險提示：以上結論均基於歷史數據和統計模型的測算，如果未來市場環境發生明顯改變，不排除模型失效的可能性。

林志朋   分析師   S0680518100004   linzhipeng@gszq.com

劉富兵   分析師   S0680518030007   liufubing@gszq.com

張國安   分析師   S0680524060003   zhangguoan@gszq.com

汪宜生   研究助理   S0680123070005   wangyisheng@gszq.com

研究視點

※【汽車】恆帥股份（300969.SZ）-業績符合預期，前瞻佈局機器人產業

對外發布時間: 2025年04月03日

事件：公司發佈2024年報。2024年，公司實現收入9.6億元，同比+4%，歸母淨利潤2.1億元，同比+6%。2024Q4，公司實現收入2.6億元，同比-1%，環比+7%，歸母淨利潤0.5億元，同比-4%，環比+5%。

業績符合預期，多元化客戶結構助力業績增長。2024 年全球新能源汽車銷量1753萬輛，同比+22%，其中中國銷量1227萬輛，同比+38%。特斯拉2024年全球銷量179萬輛，同比-1%。多元化客戶結構助力公司業績增長，2024年收入最終同比+4%。同時，公司已在隱形門把手和充電小門領域實現“電機+執行器”的產品拓展，電機業務2024年實現收入4.3億元，同比+17%，佔收入比45%，未來有望向集成度更高的系統產品發展，並且在更多的應用場景上發掘“1+N”的產品開拓機會。

利息收入+匯兌收益，帶動公司費用端下降。 2024年，公司銷售毛利率34.8%，同比-1.5pct，銷售淨利率22.2%，同比+0.3pct；2024Q4，公司銷售毛利率32.5%，同比-4.2pct，環比-1.4pct，銷售淨利率19.4%，同比-0.5pct，環比-0.4pct。目前公司新型磁性材料產業化落地進展順利，已逐步搭建小批量中試線，2024 年已進行小批量量產，並用於滾筒電機及其他工業電機產品的量產爬坡，未來有望實現成本下降。費用端，2024年，公司期間費用率9.7%，同比-1.3pct，其中銷售/管理/財務/研發費用率同比分別-0.3/-0.4/-0.9/+0.3pct，財務費用下降主要系利息收入及匯兌收益增加所致。

ADAS智能清洗產業化持續加速，前瞻佈局機器人第三增長曲線。2024H1，L3+級別的Robotaxi、無人快遞物流小車等自動駕駛商業化應用加速落地，帶來ADAS智能清洗系統增量需求。公司相關產品已通過客戶對Waymo、美團、小馬智行、滴滴、菜鳥、北美新能源客戶等終端進行適配交樣，目前主動感知清洗產品已取得部分定點，預計會有更多的增量車型進入定點環節。同時，公司把握人型機器人藍海發展機遇，基於過往深厚的技術儲備，率先研發了無框力矩電機、空心杯電機等，有望打開全新的市場空間。

盈利預測：預計2025-2027年公司歸母淨利潤爲2.6/3.2/4.0億元，對應26/22/17倍PE，維持“買入”評級。

風險提示：原材料價格波動；客戶銷量不及預期；行業競爭加劇。

丁逸朦   分析師   S0680521120002   dingyimeng@gszq.com

江瑩   分析師   S0680524040005   jiangying1@gszq.com

※【建築裝飾】北方國際（000065.SZ）-盈利能力大幅提升，投建營一體版圖穩步擴張

對外發布時間: 2025年04月02日

Q4業績增長顯著提速，盈利能力大幅提升。毛利率改善驅動淨利率上行，現金流持續優異。在手投建一體項目穩步推進，孟加拉火電站今年起有望貢獻投資收益。定增7.2億投向波黑光伏項目，運營規模持續擴張。我們預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別爲11.8/13.2/14.5億元，同比增長13%/12%/9%，EPS分別爲1.10/1.24/1.35元/股，當前股價對應PE分別爲9.6/8.6/7.8倍，維持“買入”評級。

風險提示：匯兌損失風險、煤炭價格波動風險、投建營項盈利不達預期等。

何亞軒   分析師   S0680518030004   heyaxuan@gszq.com

程龍戈   分析師   S0680518010003   chenglongge@gszq.com

李楓婷   分析師   S0680524060001   lifengting3@gszq.com

※【房地產】綠城中國（03900.HK）-拿地銷售領跑行業，合理減值業績向好

對外發布時間: 2025年04月02日

2024年報點評：拿地銷售領跑行業，合理減值業績向好

大力度計提減值致業績承壓，未來公司業績有望領先行業企穩。2024年公司實現營業收入1585.5億元（同比+20.7%，下同），淨利潤41.5億元（-37.9%），歸母淨利潤15.96億元（-48.8%）。期內公司業績下滑，主要是公司大力度計提減值，其中資產減值損失40.39億元、信用減值損失10.25億元（2023年兩項分別爲：13.91、2.3億元）。此外，期內公司投資收益爲-6.3億元，相較2023年21.7億元明顯下降，影響整體利潤表現。從毛利率的角度看，期內整體毛利率爲12.8%（-0.2pct），其中物業開發毛利率爲11.7%（+0.4pct），毛利率小幅提升主要是結轉項目中上海及西安的兩個項目毛利率較高。我們認爲，早年利潤率較低項目大部分已逐步結轉/減值計提，近年來新獲取項目利潤率相對可觀、流速較快，同時新項目公司權益比較高，未來公司業績端有望領先行業企穩。

投資建議：考慮到公司（1）國資背景背書，財務穩健融資暢通，流動性無憂；（2）高度聚焦核心城市拿地，土儲質優量足，疊加產品品質領先，銷售去化確定性強；（3）已售未結資源充足，歷史包袱逐步減輕，業績向好。維持“買入”評級。基於目前行業下行週期以及公司結轉節奏，我們預測公司2025/2026/2027年的收入爲1533.0/1528.9/1543.2億元，歸母淨利潤爲15.7/21.1/30.5億元，EPS爲0.62/0.83/1.2元/股，對應的PE爲18.3/13.6/9.4倍。

風險提示：政策放鬆不及預期，毛利率下行超預期，結算進度不及預期。

金晶   分析師   S0680522030001   jinjing3@gszq.com

夏陶   分析師   S0680524070006   xiatao@gszq.com

※【計算機】用友網絡（600588.SH）-24年業績階段承壓，提質增效深化經營

對外發布時間: 2025年04月02日

事件：3月29日，公司發佈《2024年年度報告》，實現營業收入91.53億元，同比降低6.57%；歸屬於上市公司股東的淨利潤-20.61億元，同比降低113.13%。

24年業績階段承壓，BIP3佔比及訂閱佔比持續提升。

維持“買入”評級。短期受外部大環境影響，公司業績有所承壓；而公司爲國內ERP龍頭廠商，在AI應用、信創、雲等領域均具備核心卡位，同時，公司大力推行提質增效經營，進一步夯實訂閱佔比、核心產品佔比、合同負債、雲客戶等質量指標，有望逐步迎來拐點。考慮下游企業開支仍有一定壓力，結合近期財務數據，調整盈利預測，我們預計公司2025-2027年營業收入約爲101.67、111.95、123.07億元；歸母淨利潤-1.01、3.51、9.15億元。維持“買入”評級。

風險提示：企業IT開支不及預期、行業競爭加劇、AI推進不及預期、經營管理波動。

劉高暢   分析師   S0680518090001   liugaochang@gszq.com

陳芷婧   分析師   S0680523080001   chenzhijing3659@gszq.com

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