德意志銀行（DB）的Jim Reid指出，市場波動的主要驅動因素是特朗普總統推出遠超第一任期力度的關稅措施，而4月2日互惠關稅仍懸而未決。此外，DeepSeek的AI模型在季度初發布引發了對大型科技股估值的質疑，"七大巨頭"（Magnificent 7）最終以熊市區域結束本季度。

但並非全是壞消息——歐洲股市因國防支出大幅增加的財政政策轉向顯著跑贏。事實上，第一季度STOXX 600與標普500的季度表現差距創十年來最大，美國股市相對全球其他地區的表現創23年最差。

儘管如此，市場整體情緒仍偏向避險。隨着滯脹討論升溫，黃金價格創下自1986年以來最大季度漲幅。

季度回顧：宏觀全景概覽

儘管整體表現令人失望，"動盪Q1"（Queasy Q1）實際上在1月開局尚可。例如前兩週數據顯示美歐經濟增長強勁且存在需求壓力：美國ISM非製造業指數12月升至54.0超預期，支付價格分項躍至64.6（近兩年高點）；12月非農就業增加25.6萬（後上修至32.3萬，創2023年2月以來最強）。這導致1月初債券遭大幅拋售，10年期美債收益率（10yr Treasury yield）自2023年末以來首次突破4.80%。但在美國CPI數據未如預期糟糕後，收益率快速回落，重燃市場對美聯儲（Fed）年內降息的希望。

然而1月末市場開始震盪。關鍵轉折點是DeepSeek新AI模型的發佈，引發對美國大型科技股估值可持續性的質疑。1月27日納斯達克指數（NASDAQ）單日下跌3.07%，英偉達（Nvidia）暴跌16.97%。儘管納斯達克迅速收復失地，但動搖了支撐美股兩年上漲的"科技例外論"敘事。2月英偉達財報顯示兩年最小營收超預期幅度，令習慣更大驚喜的投資者失望。

1月20日特朗普政府上任後啓動本季度重大事件——美國大規模加徵關稅。最初宣佈對加拿大、墨西哥徵收25%關稅引發2月3日避險交易，但在最後關頭延長一個月豁免，令投資者情緒緩和。標普500於2月19日創歷史新高，年內總回報達+4.6%。

但隨着關稅不確定性加劇，市場出現更劇烈避險行爲：加拿大和墨西哥豁免於3月4日終止，對中國關稅從10%升至20%，3月12日對鋼鋁加徵25%關稅。投資者仍在等待定於4月2日實施的互惠關稅。

關稅加劇了投資者對通脹抬升的擔憂——主要經濟體通脹本已持續高於目標水平。例如美國1年期通脹互換（inflation swap）Q1上漲72個基點至3.25%（兩年高點，創三年來最大季度漲幅）；密歇根大學長期通脹預期3月升至4.1%（1993年2月以來最高）。美聯儲青睞的核心PCE通脹2月年化率達3.6%（2024年3月以來最高）。同時美國增長前景擔憂升溫，甚至衰退猜測蔓延：諮商會消費者信心指數3月降至92.9（2021年1月以來最低），預期指數跌至65.2（2013年3月以來新低）。

滯脹擔憂引發明顯避險行爲，並在季度末加速。標普500總回報1月上漲2.8%，2月下跌1.3%，3月暴跌5.6%（2022年以來最差單月表現）。整個季度該指數下跌4.3%，創2022年Q3（美聯儲爲對抗通脹激進加息75bp時期）以來最差季度表現。

科技股損失尤爲集中，"七大巨頭"季度下跌16.0%，較12月峯值回落20.7%。美元指數（dollar index）Q1下跌3.9%，歐元兌美元升值4.5%至1.08美元。

與此同時，歐洲在Q1出現重大財政轉向：2月23日德國大選後，新執政聯盟提議修改憲法債務剎車規則以增加國防支出，並設立5000億歐元基建基金；歐盟委員會（EU Commission）建議成員國大幅增加國防支出可不觸發赤字規則。

財政刺激預期立即反映在歐元資產：3月5日10年期德債收益率（10yr bund yield）單日飆升29.8個基點（創1990年德國統一以來最大漲幅），全季度上漲37個基點至2.74%。德國DAX指數總回報上漲11.3%，STOXX航空航天與國防指數暴漲28.9%，萊茵金屬（Rheinmetall）飆升114.6%。收益率曲線顯著陡峭化，德國2s10s曲線季度走闊41個基點至69個基點。政策分化下，STOXX 600（本地貨幣計+5.9%）與標普500（-4.3%）表現差距創十年來最大。

央行政策方面，Q1延續分化態勢：

美聯儲維持利率不變，3月點陣圖（dot plot）仍預示2025年降息兩次，但4月1日起國債減持規模從250億美元放緩至50億美元

歐洲央行（ECB）1月和3月各降息25個基點，存款利率降至2.50%

日本央行（Bank of Japan）1月再度加息至0.5%，並暗示後續加息

Q1表現最佳資產

黃金：通脹擔憂推動金價創3124美元/盎司歷史新高，季度漲幅19.0%（1986年以來最大）

美債：避險情緒與衰退猜測支撐美債總回報+2.9%，10年期收益率下降36個基點至4.21%

Q1表現最差資產

美股：標普500總回報-4.3%（2022年Q3以來最差），"七大巨頭"下跌16.0%

美元：美元指數貶值3.9%，歐元兌美元升值4.5%（2022年Q4以來最大季度漲幅）

歐債：10年期德債收益率上升37個基點，總回報-1.8%

加密貨幣：比特幣（Bitcoin）下跌12.1%至82421美元