智通財經APP獲悉，招商證券發佈研報稱，截至2025年4月1日，A股43家上市券商中21家披露年報，頭部券商基本披露完畢。2025年政府工作延續近兩年監管態度，高度重視樓市和股市的健康發展，延續呵護權益市場，預計年內鞏固資本市場穩中向好的政策不會缺席;中長期資金持續入市，兩項創新型貨幣政策工具平穩運行，維護流動性處於合理且充裕的狀態。多重利好，權益有望走出一段溫和、健康的上漲行情。央行公告暫停公開市場國債買入操作、短期內對“擇機降準降息”相對剋制的態度，股市上漲、資金迴流風險資產，整體動搖債券牛市單邊上行的基礎，債市或進入區間震盪行情。考慮往年前三季度低基數效應，預計年內券商業績同比增速前高後低。

招商證券主要觀點如下：

權益先抑後揚，債市強勢走牛

9月24日金融支持經濟高質量發展新聞發佈會和9月26日中央政治局會議點燃市場情緒，權益迎來一波普漲行情，三大指數年線轉陽、平均漲幅達到13.5%;日均股基成交額同比增長22%至1.2萬億。央行降準降息、宏觀流動性整體寬鬆，加之前半程股市賺錢效應不足、債券發行節奏偏慢加劇“資產荒”，債市走牛，全年中證全債指數上行8.3%。一級發行總量控制影響猶存，仍處於磨底階段，24年IPO募集金額達663億，同比-82%;再融資金額2467億，同比-63%。

Q4彈性帶動全年業績修復，債牛驅動、擴表持續

2024年21家上市券商總營收3698億，同比+7%;Q4單季度營業收入1075億，同比+30%，環比+10%。歸母淨利潤1139億，同比+15%;歸母淨利潤309億，同比+97%，環比+22%。平均ROE 5.65%，同比+0.38pct;槓桿倍數達5.14倍，顯著增長。此外，頭部券商員工成本總體下滑，其中高管薪酬水平顯著減少、契合政治導向。

業務結構分化持續加劇，自營高增，信用投行縮水明顯

21家上市券商自營/經紀/資管/信用/投行/其他業務收入佔比分別爲43%/25%/12%/8%/7%/5%，分別同比+7.4/+0.7/-1.2/-2.0/-3.5/-1.3pct。

經紀恢復性增長，投行仍然承壓，資管平穩向好

(1)經紀收入770億，同比+9%。散戶資金湧入，零售經紀迅速回暖，代理買賣證券收入達727億、同比+20%;公募費改落地影響，席位租賃收入直面衝擊、年內下滑25%至75億元;代銷產品向ETF、“固收+”等低費率產品切換，拖累代銷金融產品收入同比下滑17%。(2)投行收入221億，同比-28%;股融市場總量控制影響猶存，債券發行節奏偏慢，拖累業務整體表現;但頭部投行受益於活躍的併購市場、回暖的港股一級市場，收入降幅相對較小。(3)資管收入361億，同比-3%;去通道化進入尾聲，券商資管規模結束築底，19家披露規模的上市券商受託規模同比增長6%;ETF成爲24年公募淨利潤的重要引擎，華泰柏瑞基金、易方達基金、華夏基金憑藉重要機構投資者增持寬基ETF贏得產品先發優勢、淨利潤同比分別爲+46%、+15%、+7%，彈性相對較大。

自營仍爲業績支柱，信用淨收入延續下滑

(1)自營收入1306億，同比+28%;平均自營槓桿爲2.07倍，較往年有所提升;自營收益率平均達3.96%，同比+0.68pct。交易盤持倉結構看，券商趨勢性增配債券、抓住固收牛市，減配貨幣基金等流動性管理工具;權益先抑後揚激發券商了結獲利動機、減配權益。配置盤來看，OCI規模明顯增長，尤其非銀互換便利工具的低費率和寬鬆的風控指標計算方式，爲券商增配高股息資產進入OCI賬戶提供了更強動機。橫向對比看，中小券商通過押注單一賽道、抓住債牛單邊上漲行情機遇、憑藉更爲靈活的資金運作風格，實現較高的自營收益率;頭部券商仍堅定不移向客需驅動的低風險、非方向性自營轉型。(2)利息淨收入合計229億、同比-16%，較之前三季度降幅大幅縮窄;融出資金規模合計1.1萬億，同比+17%;買入返售金融資產規模合計2932億，同比-11%;頭部券商資產質量穩健改善。

風險提示：市場波動加劇、經濟恢復速度不及預期、政策效果不及預期等。