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　　來源：國投期貨研究院　

　　引言

　　清明假期期間，由於關稅等各種原因，外盤白銀、銅和原油等品種出現較大幅度的下跌，從而引發今日早盤期間國內有色、能源和化工板塊多個品種跌停，整個商品板塊除一些農產品之外，多數品種都出現一定幅度下跌。與此同時，國內股市和股指日內亦出現較大幅度的下跌，無論金融衍生品還是大宗商品衍生品波動率均有所放大。展望未來，當前大幅下跌的品種下跌趨勢能否延續；市場悲觀時後期是否會有更大規模的刺激政策；波動率放大後，期權方面又能配置什麼樣的策略；基於以上問題和思考，本文重點針對日內跌幅較大的板塊進行如下分析：

　　【宏觀&股指】

　　小長假前特朗普“對等關稅”落地，且幅度高於預期，因此對於全球風險資產均持續帶來了一定的壓制。最新政策文件顯示，美國可能進一步上調對華關稅至累計66%，具體由三部分構成：既有稅率（拜登政府時期已實施的12%基礎稅率）；新增計劃（2025年第一季度擬落地的20%階段性加徵）；對等關稅（新增34%的爭議性關稅條款）。新的關稅政策將分階段實施：4月5日起生效全球加徵措施，所有貿易伙伴的進口商品統一徵收10%關稅，強化貿易保護力度；4月9日起生效國別差異化加徵，針對特定國家提高稅率至10%-49%，中國爲重點對象。目前針對上述政策中國已迅速公佈有力度的反制措施：宣佈自2025年4月10日12時01分起，對原產於美國的所有進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加徵34%關稅。此舉直接有力地回應了美國的關稅挑釁；出口管理措施方面，商務部、海關總署宣佈4月4日起對7類中重稀土相關物項實施出口管制措施；中方還啓用“不可靠實體清單”；對進口醫用CT球管發起產業競爭力調查等。

　　目前市場對美國未來經濟政策的兩大核心問題尤爲關注。一方面是最新預測美國的有效稅率或將超出市場預期，處於20%-30%區間，這一變化反映了美國政府可能通過加稅平衡財政壓力。另外一方面是美聯儲何時從偏觀望基調轉向有所行動。後續市場更傾向於預期美國經濟或呈現漸進式放緩，並關注美聯儲對降息節奏的調整。而國內方面需要關注財政刺激政策的力度與促消費政策實施節奏，以應對外部衝擊。中期來看投資者或持續針對加稅政策與關稅調整進行預期博弈，可能會加劇相關資產的波動性。

　　回顧今年兩會的政府工作報告內容，其實已經對當下這種相對極端情形下的美國關稅稅率有所預防，在設定財政赤字、專項債和特別國債等新增政府債務規模目標金額的時候亦有所考慮外部壓力。另外在政策發力抓手方面，着重強調了促內需、提振消費，亦是考慮了今年外部環境的複雜情況。未來市場將關注更加積極的財政政策如何實施，以及促內需政策如何持續發力。

　　後續市場演化展望方面，我們認爲短期市場風險釋放，後續首先關注國內內需政策組合拳的迴歸，再關注關稅衝擊對於海外方面美聯儲決策的影響。避險類資產尤其是國債短期仍然處於交易窗口，股指和商品在結構上應聚焦內需消費板塊。另外鑑於後續歐元走勢的不確定性，對於大中華區估值修復的邏輯尤其是港股的回調保持一定的耐心。

　　一季度末以來，上證50/滬深300、滬深300/中證500、中證500/中證1000等相對大盤股與相對中小盤股比值轉而回升，市場風格出現一定的轉換跡象。從基差均值和前二十大淨多單佔比移動平均值綜合來看，IC和IM合約3月份基差有所走強，但並沒有伴隨淨多單佔比的提升，這說明擇時對沖力量對此時基差走強的影響相對更大一點，剛性對沖力量仍在利用期指維持一定比例的套期保值。

　　目前股指所面臨的宏觀情景，從外部壓力較小並且內部政策刺激有所發力的象限，向外部壓力較大象限移動，具體內部刺激效果如何還有待後續觀察。在我們股指年度策略展望中的分析框架下，此時股指期貨的應對策略分別如下。如果預期內部刺激效果較好，可以在市場相對悲觀、期指基差相對偏弱時擇機嘗試多頭套保或多頭替代策略，此時還可以在滾動換月的時候獲得貼水帶來的滾動收益。如果預期內部刺激效果不佳，可以考慮擇機提升空頭套保比重直至接近完全套保。

　　【有色貴金屬】

　　從商品指數的角度看，有色金屬是最後一個低下頭顱的版塊，有色金屬的暴跌解決了工業品指數和有色金屬指數不吻合的矛盾。去年以來表現較強的有色金屬板塊，受益於新經濟需求和供應端擾動，明顯強於黑色及化工板塊，今年一季度更是由於滯脹預期中偏脹因素的主體投資繼續領先市場。但4月可能是由脹轉滯的關鍵切換。其核心動力在於：①全球經濟增速多年放緩，且缺乏增長動力，總需求增速放緩；②經濟增長乏力的現狀下，各國重分配超過生產，這也是當前貿易紛爭的根本原因；③逆全球化趨勢持續加速，以鄰爲壑的貿易和貨幣政策繼續衝擊全球貿易成本，供應問題開始打擊需求。從時間上看，有色的空頭目前只是發力初期，未來可能面臨從金融衝擊轉向實體衝擊的發酵過程，包括美股的不穩定性也會通過財富效應打擊美國消費，並進一步傳到到就業。全球各個經濟體之間以鄰爲壑，互不信任，無法合作的現狀，也導致未來可能的救市活動受到掣肘，難以出現像2008年類似的四萬億和QE配合放出的情境；美國貨幣政策又受到政府和美聯儲缺乏協同，兩黨之間互相掣肘的制約。總體來看，從時間上和空間上，高位的有色金屬品種面臨着比較大的多殺多風險，重視空頭行情的戰略性地位，等待較好的反彈做空機會成熟。

　　【能源】

　　貿易戰對原油系品種的影響主線爲經濟衰退預期對需求的負面衝擊，而對石油進出口貿易流幾無擾動。一方面美國白宮明確表示進口原油、天然氣及煉化產品並不受本輪對等關稅加徵的約束，而未在本次關稅加徵清單中的加拿大、墨西哥仍執行原有25%關稅框架，且大部分石油商品因在“美墨加協定”範圍內而得以豁免加徵；另一方面，2月10日起中國對原產於美國的原油加徵10%關稅，2月中國進口美國原油回落至26.45萬噸，在進口總量中僅佔0.6%，新增34%關稅反制對原油的邊際影響幾無，主要影響集中在LPG美國貨源進口成本抬升對市場情緒的正面拉動，今日國內煉廠氣普遍上調8-10%，期貨盤面表現亦相對堅挺。

　　而從經濟衰退、需求承壓主線來看，市場對年內美聯儲降息次數的預估已自3月下旬的2-3次迅速擴大至4-5次，恐慌性預期仍未緩和。3月報中IEA預估2025年全球石油消費增速自去年的83.3萬桶/天小幅回升至103.1萬桶/天，貿易戰擔憂下預估石油需求增速面臨20-30萬桶/天的下調。近期原油暴跌後下遊汽油、柴油、航煤裂解均震盪偏弱，需求擔憂下來自下游產品的支撐亦不足。

　　在貿易戰基本上雪上加霜的是OPEC+超預期增產降價。4月3日OPEC+自願減產8國宣佈將5月產量目標的環比增幅自原有的13.5萬桶/天上調至41.4萬桶/天，且將在4月15日前提交最新版減產補償計劃。考慮3月20日最新減產補償計劃後5月該組織產量面臨35.1萬桶/天的環比增量，較4月的8.8萬桶/天大幅提升。與此同時，沙特將5月銷往亞洲的原油官價升貼水超預期下調2.3美元/桶，OPEC+超預期增產降價引發價格戰擔憂。

　　上週初我們持續提示原油市場交易主題或自美國對伊朗、俄羅斯、委內瑞拉加重製裁引發的供應風險切換至貿易戰引發的石油需求擔憂，布倫特75美元/桶、SC550元/桶一線的壓制作用依然有效，原油價格短期風險偏向下行。OPEC+增產降價策略配合推動下的油價下跌部分對沖美國因貿易戰引發的通脹壓力，若4月9日前美國關稅政策未有逆轉則下跌壓力延續，關注美國頁岩油邊際開採成本WTI55-60美元/桶（對應布倫特60-65美元/桶、SC430-470元/桶）的支撐作用。

　　根據上週四以來一度外盤布倫特14.8%、WTI16.7%的跌幅，週二擴板後內盤原油系品種仍有跌停風險，我們對開板後原油系品種的強弱排序爲BU>FU>SC>LU。本土化品種瀝青來自委內瑞拉的進口供應面臨二級制裁風險及國內煉廠開工率偏低帶來的低供應支撐依然存在，季節性需求走強的同時中國反制關稅祭出後或有的刺激政策亦有望相對利好瀝青需求，我們對瀝青持相對偏強判斷。高硫燃料油仍面臨美國針對俄羅斯、伊朗的潛在制裁減供風險，低硫燃料油供應無憂的同時亦將承受全球貿易戰帶來的船燃需求降速壓力，在原油系期貨品種中屬相對弱勢品種。

　　【化工】

　　美國對等關稅及國內反制關稅之後，國際貿易摩擦加劇，對化工板塊擾動明顯，石油化工下游產品整體跟隨油價下跌，但不同板塊受到的影響有差異。

　　芳烴板塊與油價聯動性高，持續關注油價下行風險，短期有繼續下跌空間，PX、PTA和苯乙烯繼續偏空對待；中線走勢主要關注油價企穩後相關產業的供應變化帶來的供需驅動。

　　烯烴板塊絕對價格受油價拖累，另外供應端有擾動。EG和PE自美國進口量有下滑預期，中線供應萎縮的擾動有利於國內供應格局的改善，乙烯裂解裝置利潤預期修復；但國內產能充裕，有能力對美國貨源進行替代，且終端製造業出口下滑風險較大，長線看行業不存在短缺的風險，絕對價格依舊跟隨油價趨勢爲主。

　　LPG自美國進口量大，我國反制關稅增加進口成本，可能引發PDH路線效益的走弱，行業開工可能繼續下行，利多PP，可考慮L-PP價差的做空。PDH路線的供應縮減可能會給MTO路線裝置提供增長空間，MTO利潤有回升的預期，可以考慮做多PP和甲醇價差，風險在LPG的關稅擾動消退。

　　【期權衍生品】

　　受“對等關稅”衝擊，今日股市、期市大幅下跌，避險情緒主導下，看跌期權價格暴漲。期權隱含波動率（IV）顯著上升，尤其是能源、有色、化工和股指等品種，對應期權IV接近歷史高點，期權風險溢價明顯上升。關稅風險衝擊之下，短期市場壓力仍較大，但由於期權IV非理性上升，直接買入看跌期權的溢價成本太高，風險巨大。如果需要對沖多頭敞口，可考慮賣出期權IV較高的看漲期權。如果市場繼續下跌看漲期權也能部分對沖下跌風險，等待期權IV回落再買入看跌期權。如果已經持有一定的空頭倉位，建議賣出更虛值的看跌期權組成空頭備兌策略，如果市場下跌放緩，甚至出現反彈，整體的期權IV大概率是回落的，高IV背景下的期權備兌策略可以有效降低風險。

　　當然目前可能是市場最爲恐慌的時期，可能高估關稅的實質性影響。而且此次關稅衝擊正值美股估值較高和通脹壓力較大的時期，美股市場大幅下跌和高通脹水平會給美國政府帶來巨大壓力，近期全美已經爆發大規模遊行示威活動，這些現實的壓力可能會比外交談判有用的多。“對等關稅”能執行多久，執行的程度如何，變數仍較大。

　　在外部衝擊劇烈的背景下，關注國內的支持政策，如果能利用好這次機會通過刺激政策拉動內需可能會改善當前的經濟困境。對於期權IV大幅上升，但品種本身利空相對有限的品種，當有一定安全邊際時，可以考慮少量賣出虛值看跌期權或者賣出期權的寬跨式策略，尤其是目前估值本就較低的大盤藍籌指數或部分商品品種。

　　國投期貨

　　鄭若金 副院長&大宗商品研究中心負責人 Z0011388

　　鬱泓佳 高級分析師 Z0017641

　　吳江 高級分析師 Z0016394

　　高明宇 能源組長&首席 Z0012038

　　龐春豔 化工組長&首席 Z0011355

　　沈卓飛 期權研究組組長 Z0014628

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責任編輯：李鐵民