文 | 投研團隊    編輯 | 殷嘉嬋

4.3號的巨震，着實有點愚人節的味道。不管是公佈的數字，還是喫瓜羣衆推導出來的對等關稅計算方式，都讓很多投資人一臉的黑人問號。

欲練神功，必先自宮的做法，也確實毫不含糊的反映在了各個重要市場的表現中。標普500大跌 4.8%，創下自2020年以來最大單日跌幅；納斯達克更慘，直接摔了近6%，科技股彷彿集體進了ICU；連工業鉅子們的道瓊斯都狂瀉 1700點，收跌3.98%。更不要說科技巨頭了。蘋果（AAPL）：暴跌9.3%，理由很簡單：誰叫你iPhone都靠中國造？Meta（META）：跌了9%，廣告市場要涼涼。英偉達（NVDA）：跌了7.8%，芯片也躲不過這波貿易寒潮。特斯拉（TSLA）：雖然造車在美國，但供應鏈全球飛，照樣跌了5.5%。

作爲美麗國的盟友們，也是一衆塑料姐妹。日經225指數盤中一度暴跌 4%，今天繼續跌。歐洲斯托克50指數跌了約 2.5%；德國DAX跌 2.3%；法國CAC 40跌 2.5%。大中華區相對淡定。恒生指數跌了 1.5% 左右，還算是輕傷。爲什麼沒跌慘？一個關鍵詞：“中國爸爸可能會出手救市。”投資者普遍認爲大陸不會坐視不理，寬鬆政策、刺激措施正在路上。於是，雖然市場也怕，但沒到失控地步。畢竟，“國家隊”護盤可是出名的靠譜。今年以來南下資金也一直在淨買入港股。

最亮眼的還是中國A股的“穩定輸出”。上證基本持平，微跌不到0.3%；滬深300也只是輕微回調。爲啥不慌？因爲中國市場早就練就了“打不死的小強”心態。一邊是政策託底預期（央媽、財政部準備擼起袖子幹了），一邊是前期跌得差不多了，也沒太多泡沫可爆。

從24年4季度開始，我們一直在跟投資人打預防針，並持續的提示美股回撤風險。同時，我們也一直在快速降低美股資產的風險暴露，並且鎖定下行風險，同時在加倉大中華。24年12月：“一旦盈利增速預期出現下滑，可能面臨大幅回調的風險，美股脆弱性增加，2025年出現30%的回撤都是可能的”。見《大變局的中場——2025年全球大類資產展望》1月：美國經濟繼續走強，美股回調警報拉響？2月：美國關稅政策與港股市場前景Q&A3月：“關注東昇，警惕西落”；資管紀要；對等關稅或是下一個轉折點4月：美股：不出意外的數據，意料之中的下跌，20250403-資管週會紀要市場動盪中，更需要行穩，方能致遠。東邊緩升，西邊快落的故事正在演繹。悲觀信息：1. 超預期的關稅，增加了美國經濟衰退的概率2. 減緩了降息的速度，並且增加了降息幅度的不確定性3. 增加了美國內部政治紛爭的不確定性4. 增加了美國一衆塑料姐妹反制和紛爭的概率；東大的反制措施加劇對抗5. 信貸風險在加劇上升6. 消費者信心在下降

7. 消費者購買力在下降樂觀信息：1. 美國開始出牌，市場開始消化

2. 美國需要依靠金融賬戶盈餘，來抵消經常性賬戶赤字

3. 關稅的持續，與美元繼續保持世界貨幣的地位相矛盾

4. 東大的政策預期從24年開始已經打滿，只等對手出牌纔好落地

5. Mag-7（7巨頭）的估值已經進入合理區間上沿，但沒有到便宜

6. 散戶全部在拋售，機構部分在購買

7. 擠壓高估值的泡沫，給低估值高質量的盈利驅動型板塊，帶來中長期機會

投資人很容易把股市的漲跌，直接跟經濟的好壞掛鉤。從實證數據來看，宏觀經濟的預測，對於股市漲跌的預測，幫助很小。但是股市大的週期變化，一定是受經濟週期變動的影響。美國的股市，一般跟經濟週期同頻，甚至因爲美元全球地位的吸水能力，股市會落後於經濟週期。而大中華則相反，A股的表現，往往領先於經濟週期6-12個月。而現在檣頭草港股的估值錨，已經從美股轉向了A股。

投資，投的就是預期，賺的就是預期差。如果你的預期，好於市場的平均預期，那麼你就能賺到高於市場平均回報的超額部分。如果你的預期，差於市場的平均預期，也就是你錯誤地估計了市場，這個時候你肯定是超額虧損的。大部分的投資人，連市場的平均回報都賺不到。因爲大部分的投資人，都是追漲殺跌，漲了就追，虧了就捂着，風吹草動，隨波逐流。

不管是股價還是幣價，還是利息，所有的信息基本上都反映在了價格裏面，而基本面的水平就是一個錨。價格圍繞着基本面上波動，這是永恆的真理。現在的核心，是要判斷我們所處的位置，在“東昇西落”的故事裏，市場進展到了哪一個階段？判斷我們身處的位置，比預測市場的未來，重要的多。就像很多客戶，大概在2月份的時候問我們特斯拉和數字貨幣能不能抄底，我們給出的結論還是不要去碰這些資產，因爲估值實在是太高了，還處在週期下行的位置。

美麗國關稅這套牌起手，對於大中華地區是一個利好，因爲利空出來了，我們就知道他要打什麼牌了，這個時候我們就能相應地出牌。保經濟、保就業、拉動內需、供給側改革是我們堅信的方向，因爲這個時候已經到不保經濟、不保就業，剩下的就沒什可保的地步。去年924到現在，多部委、兩會、政治局都反覆強調了這個大方向。

我們在經濟低迷的時候會相對的悲觀，因爲看到的都是負面信息，這是人的天性。但在經濟低迷的時候，進行投資，反而是風險最低的，因爲你處在週期的底部，資產的價格非常便宜。在經濟情緒高企的時候，投資人會相對樂觀，因爲看到的都是正面信息。但這個時候進行投資，反而是風險最高的，因爲你處在週期的頂部，資產的價格非常昂貴。

借用雷軍的話，永遠要相信美好的事情即將發生。當然我們在看美好事情的時候也不要忘記了下行的風險，倉位控制、資產的配比，在任何時候都非常非常的重要。勝率、賠率，也是極其重要的考量。雖然永遠要相信美好的事情即將發生，但是要充分的做好預案，投資的邏輯永遠離不開基本面，脫離基本面的價格反轉，只會遲到，不會缺席。

過去2年表現非常好的特斯拉、BTC，我們去年在11月前後都陸續清倉了。決策的邏輯就是基於我們對市場大Beta的判斷，基於我們對風險資產高估值不可持續的判斷。永遠不要在人聲鼎沸的時候跟着一起high，最後音樂停止，你可能就是那個光着屁股的人。過去的10年，以美股爲核心的發達國家市場，被美股帶着輪番上漲，估值一波比一波高。而如今，美國正在通過貿易手段，企圖製造溫和衰退，來重置美國的債務危機和調節金融市場泡沫。

只有大的週期變化，才能帶來大的投資機會。美股、港股、A股、大宗商品，正是這波週期輪動的主戰場。我們從23年年底到現在一直在減倉美股，西落的故事，可能已經演繹了30%-50%的水平。東昇的故事，可能剛剛演繹完序曲。根據我們的主策略，我們目前投資於4大板塊。

• 固定收益。佔比48%

  主要投資於美國國債。美10年期國債利率中樞約爲4.11%，預期兩年後基準利率爲4.125%左右，路徑爲先降息後加息。關稅談判如果沒有拉扯太久，帶來的通脹衝擊更可能是短暫的，美國經濟面臨下行風險更大，有利於長債利率下行。

• 美國顛覆性科技股。佔比負1%

  主要投資於AI應用層、雲計算。Mag7除特斯拉外，估值已趨於合理，但存在進一步盈利下修的空間。我們從個股層面上精選深度價值的點位(如15以下的Forward PE)做Deep ITM Bull Spread，在大概率賺到期權金的同時，也能鎖定虧損下限。

• 大中華低估值週期股。佔比18%

  Q2中國經濟環比增長動能可能趨弱，主要來自：1. 關稅累計效應顯現；2. 政策效應減退；3. 消費內生動力仍不足。公司盈利預期上調主要集中在互聯網、金融、高端製造和IT等高質量板塊。正因爲趨弱，纔會更有刺激的空間和動力，並且時間窗口也來臨了。我們堅守國企紅利、有色金屬等低估值板塊。

• 大中華高質量科技股。佔比35%

  中國平臺型科技股的估值仍比美國大型科技股低，且已經引起了海外投資人的興趣，海外資金被動流入一直在增加，但要給Q2業績更高的預期不容易，因爲進一步的財政刺激可能還要等等，阿里即將在2025年4月第二週發佈旗艦大模型升級版Qwen3，值得關注。我們持倉以正股爲主，減少買價外期權帶來的時間損耗，但仍預期有上行空間。

寫在最後

這次關稅引起的波瀾，不會這麼快消退，要做好長期抗戰的準備，各方的反制措施都會陸續出臺。再詳盡的事中分析，也不如事前應對。但既然已經身處事中，就要冷靜沉着的應對。我們能夠大概率確定是，美國關稅政策的持續，會提升衰退的風險，增加衰退的深度。而美國經濟的衰退是個大概率事件，關稅政策把溫和衰退可能，推向了中度衰退可能。所以不管怎麼看，以美股爲首的風險資產，下行風險還未消除，還正在演繹，博短線反彈的勝率和賠率較低。投資的第一要務，是要避免本金的永久性損失。在目前的市場情況下，這個準則尤爲重要。

在此基礎之上，我們要選擇確定性較高的板塊，比如美國國債、公共事業、非耐久消費品等防守型資產。又比如，隨着中國財政政策陸續落地的時間窗口逐漸清晰，開啓逆週期調節的條件逐步具備，這個時候，投資於基本面強的大中華科技股、基本面強的大中華週期股，會是確定性較高賠率較高的選項。而放眼國際市場，大宗商品，也是順週期品種，但料將會先經歷一波需求側擾動的下殺。

投資風險的最大來源，是你堅信沒有風險。當每個人都過於樂觀、對前方的隱患視而不見時，價格就會脫離常規，麻煩也往往隨之而來。

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