文｜《投資者網》蔡俊

後李楚源時代，白雲山（600332.SH，下稱“公司”）交出了第一份年報。

2024年，公司營收、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤分別爲749.93億元、28.35億元、23.56億元，各自同比下降0.69%、30.09%、35.18%，原因包括行業加速變革、政策變化及市場競爭激烈等因素持續影響，以及對一心堂長期股權投資計提資產減值準備。

至此，公司自2021年以來的利潤增長趨勢被打破。作爲廣藥體系的重要成員，公司在內部重整還未清晰的情況下，遇上更爲複雜的市場環境。藥品和大健康市場的新舊動能轉換之際，無論資本運作還是業務拓展，公司站在了一個路口。

資本運作的“苦”果實

白雲山如今的種種問題，可能是來自李楚源時代種下的“果”。

2024年7月，公司收到原董事長李楚源的辭職報告。1個月後，廣東省紀委監委發佈消息，李楚源涉嫌嚴重違紀違法，正接受紀律審查和監察調查。至此，一個時代劃上句號。

上世紀90年代，李楚源從白雲山製藥廠的一名化驗員做起，歷任科長、部長、總經理助理、副總、總經理等職務。2013年，李楚源正式執掌公司，身負廣藥集團黨委書記、董事長及上市公司董事長等職務。

在李楚源時代，廣藥體系有過多輪資本運作，並以此完成蛻變，生長成一棵參天大樹。

李楚源作爲“一把手”管理期間，廣藥集團完成橫跨三地交易所的重組，並於2021年成爲全球首家以中醫藥爲主業進入世界500強的企業。2016 年，公司實現定增同時，還開展員工持股，成爲國內首家成功實施員工持股計劃的A+H 股上市公司。

不止如此，2015年到2016年公司購買重藥控股的定增股份，以基石投資者身份參與創美藥業的IPO，對外投資哈藥股份。2017年，一心堂向市場拋出15多億元的定增方案，公司以19.28元/股認購超4000萬股，成爲其第三大股東。

如今看來，頻繁的資本運作拓展了公司業務版圖，初期結出更多的是“甜”果實。但時代變遷後，“苦”味果實或更多。

截至目前，一心堂股價約13元/股附近。公司披露，基於該企業2024年度業績預告及股價較期初大幅下跌的情況，對其長期股權投資計提資產減值準備3.86億元。截至2024年，公司長期股權投資餘額15.07億元。

而截至2024年，公司投資的重藥控股、創美藥業、哈藥股份，合計期末賬面價值1.5億元，初始投資合計1.6億元。

業務盤根

李楚源接受調查，只是廣藥體系和公司內部重整的一場序幕。

2024年9月到12月，公司原董事張春波被報道已被有關部門帶走調查；王老吉藥業董事長方廣宏、大健康媒介總監林俞伊以及大健康常務副總經理、投資董事長趙敏等也被報道接受調查；副總經理黃海文提交辭呈，隨後被證實已被帶走調查。

今年2月，四川省藥械招標採購服務中心官網公佈7家藥品企業的道歉聲明，公司旗下的廣藥四川醫藥位列其中。該企業表示，因人員在銷售過程中向相關人員給予不正當利益，造成極大負面影響。

如果說公司利潤下滑由李楚源時代的資本擴張導致，那麼一系列案例的曝光，剝開了公司業務不爲人知的一面。

據悉，從集團到公司再到子公司的三級體系閉環中，李楚源與家族成員深度介入經營決策。第一財經、界面、每日經濟新聞等媒體報道，其家人也被帶走調查。

2019年，合作伙伴康業元舉報公司核心產品金戈虛增原料成本，部分原料採購價虛報。2022年，國家醫保局查明，公司子公司天心製藥等通過虛高採購價套現，操縱87種藥品價格，涉及金額超10億元。

值得注意的是，《觀察者網》曾報道，李楚源親屬曾涉足原料採購等關鍵環節，其侄子控制的企業以高於市場價 30%向公司供應輔料，該行爲在內部審批中一路綠燈。換言之，家族化經營或盤根於體系內。

實際上，公司內部盤根的案例還有不少。2021年，白雲山製藥總廠就金戈銷售毛利的分配，起訴白雲山科技。白雲山製藥總廠是該藥品的生產商，白雲山科技則擁有藥品的全部產權和收益。之後，該訴訟被撤回，但雙方仍未就收益分配達成一致。因此，2024年公司仍無法計算該事件對當年或期後利潤的具體影響金額。

或該思考破局

眼下的白雲山，在後李楚源時代遇上了更爲激烈的市場競爭。

李楚源執掌公司期間，成功打造出金戈、小柴胡顆粒等核心藥品。其中，第一大單品、素有“國產偉哥”的金戈銷量明顯下滑。2024年，該藥銷售8785萬片，同比下降13.17%，銷售額10.34億元，同比下降19.81%；庫存量2420萬片，同比上漲49.78%。公司表示，競品數量持續增加加之促銷政策調整，造成該局面。

金戈於公司，如鐵馬於三軍，承擔在市場裏攻城拔寨的任務。昔日，金戈的營收高歌猛進。但今日，營收下滑開始讓市場疑問，金戈還能否在激烈的紅海廝殺中奮勇一戰。

實際上，這種疑問有更深層次的內核。歷年來，公司向來將更多資源傾斜到營銷投入。種瓜得瓜，種樹得樹，該策略成功塑造核心單品，但另一方面是遲遲無法再造多個接棒的新品。

2024年，公司銷售費用56.2億元，同比下降7.95%，銷售費用率7.5%。同期，公司研發費用7.6億元，同比下降2.35%，研發費用率僅超1%。2019年到2023年，公司累計銷售費用289億元，年均支出近58億元；除了職工薪酬，其中佔比較大的爲廣告宣傳費和銷售服務費。

至於爲人熟知的王老吉，2024年所屬的大健康板塊收入97.05億元，同比下降12.7%。在消費者心智中保有地位的那句“怕上火喝王老吉”，近年來伴隨無糖茶、電解質等新飲品的衝擊，逐漸受到影響。

或許，公司到了該思考破局的時刻了。（思維財經出品）■