2025年，老鋪黃金成爲現象級品牌，不僅門店排隊搶購，股價也大漲20倍，超越騰訊，成港股“股價一哥”。

通過以古法工藝和奢侈品化運營爲賣點，其銷售毛利率基本穩定於41%，市盈率高達134倍，顯著高於周大福、周生生等同行。2023年，其有四成產量外包生產。

控制老鋪黃金67.66%股份的徐高明、徐東波父子，身家最高達912億元，超過王興在美團的持股市值（806億元）。其多個高管持股市值超億元，“聯想地產少帥”陳國棟、周大福、泡泡瑪特、復星、騰訊等投資者也收穫了百倍、數十倍不等的收益。不過，老鋪黃金的股份高度集中，且在6月28日上市一週年時面臨上市後最大數量限售股的解禁，股價或承壓。值得一提的是，高盛4月發表報告上調老鋪黃金目標價至976港元。

來源：新財富雜誌（ID：xcfplus）

作者：劉鮮花

3月31日，備受矚目的港股“股價一哥”老鋪黃金（06181.HK），發佈上市後首份年報。

2024年，老鋪黃金實現銷售業績98億元（含稅），同比增長166%；實現淨利潤14.7億元，同比增長254%；毛利率基本穩定在41.2%。截至2024年末，其在15個城市開設了36家自營門店，每家門店平均業績超過3億元。

4月1日，老鋪黃金2024年度業績說明會上，其創始人徐高明表示：“2024年，我們國內單個商場的坪效遠超國際珠寶品牌，並超越大部分國際一線奢侈品牌。”他還聲稱：“10億（店效）纔是我們的追求”。

4月2日，老鋪黃金股價再創新高，盤中最高到達881港元/股，市值最高達到1461億港元。

一股老鋪黃金的價格，甚至比一克黃金還貴。

自2024年6月28日上市以來，老鋪黃金的股價相對40.5港元/股的發行價已最高上漲超過20倍，早已超越騰訊控股今年547港元/股的最高價以及2021年698.6港元（前復權）的歷史最高價，坐穩港股“股價一哥”地位。有二級市場投資人還將老鋪黃金、泡泡瑪特、蜜雪冰城、毛戈平稱爲“消費品F4”。

老鋪黃金在資本市場受熱捧，緣於其線下門店大排長隊購買的盛況。那麼，老鋪黃金何以走紅，成爲2025年的現象級品牌？其高增長能否持續？

01

市值超五大珠寶商之和，成長性跑贏奢侈品牌

老鋪黃金創立於2009年。在港股上市的6家珠寶公司中，無論相比1929年成立的周大福（01929.HK）、1934年成立的周生生（00116.HK），還是1991年成立的冠城鐘錶珠寶（00256.HK）、1996年成立的六福集團（00590.HK），老鋪黃金都算是一家年輕的公司。

而如今，其市值已超過其他5家公司之和。這一成長速度，令人瞠目。

對比同行數據來看，2023年，老鋪黃金的總收入爲31.8億元，淨利潤爲4.16億元；珠寶龍頭周大福的總營收達到831.79億元，淨利潤爲47.14億元。也就是說，老鋪黃金的總營收不足周大福的淨利潤，但市值卻比周大福高出超200億元。

而對比周生生和六福集團，差距更爲明顯，老鋪黃金的營收和淨利潤均不足這兩家公司，但市值卻是六福集團的13倍、周生生的25倍（表1）。

從市盈率（PE）來看，港股珠寶公司的中位值是19.65倍，而老鋪黃金高達134倍，更是平均值的近7倍，是六福集團的近20倍。

對比A股同行老鳳祥（600612）和中國黃金（600916），這兩家公司的市盈率均在14倍左右，老鋪黃金是其近10倍。

表1：港股和A股主要珠寶公司的財務數據對比

數據來源:Wind（注：至2025年3月21日收盤價）

2024年，老鋪黃金更交出一份靚麗的業績，其收入同比增長166%、淨利潤同比增長254%。老鋪黃金解釋，這得益於品牌影響力持續擴大形成的市場顯著優勢，產品的持續優化、推新及迭代，以及新增門店7家，優化及擴容門店5家。

這一成長性不僅吊打黃金賽道的同業，也跑贏各大奢侈品品牌。

2024年，全球奢侈品市場整體表現不佳，多個品牌銷量出現下滑。當年第三季度，Gucci母公司開雲集團在亞太地區（除日本）的零售營收大幅下滑30%；LV母公司LVMH集團銷售額爲190.76億歐元，增速爲-3%。

由於業績暴漲，老鋪黃金自上市後受到各路資金的追捧，港股通南向資金就是其中一股積極的做多力量，其持有的老鋪黃金股票數量已從2024年9月中旬的不足200萬股，增至2025年4月3日的超過1200萬股，港股通持股佔比增至12.8%。

2025年，港股強勢上揚，恒生指數1—3月漲幅達到15.25%，老鋪黃金堪稱其中“最靚的仔”。

02

古法黃金與奢侈品化運營，逆市突圍

老鋪黃金在資本市場的表現，是其在線下銷售渠道被熱捧的映射。

近年，國際金價屢創新高，2025年春節，周大福、老鳳祥、周生生等品牌門店的金價衝過830元/克，4月6日則突破960元/克。

金價走高，導致金飾消費意願總體承壓。2024年，中國黃金消費量同比下降9.58%，其中，黃金首飾消費量同比下降24.69%。這一背景下，不少黃金珠寶品牌的業績出現下滑，如老鳳祥2024年營收同比下滑20.5%。

然而，老鋪黃金的門店裏，卻演繹了與同行不一樣的風景。

2025年春節期間，在多年蟬聯中國商場銷售額冠軍的北京SKP，老鋪黃金的門店天天大排長龍；在上海、廣州、西安等城市，老鋪黃金的店鋪也都有顧客排隊搶購，其中多是中產、白領和年輕女性。

老鋪黃金何以逆市突圍，吸引衆多消費者？

其密碼之一，在於以古法黃金概念、非遺工藝，差異化切入市場；之二，則是通過奢侈品化運營、佈局優質渠道等營銷手段，卡位黃金珠寶高端賽道。

古法黃金的加工工藝，堪稱老鋪黃金產品高溢價的最大賣點。

所謂古法金飾，爲採用鏨刻、錘揲、花絲、鑲嵌、鏨花、篆刻等傳統技法打造，表面呈現磨砂啞光質感，以厚重古樸、紋樣精美和工藝複雜爲特色，兼具文化與收藏價值。

老鋪黃金招股書提及，其是國內第一家推廣古法黃金概念的品牌，也第一家推出“足金鑲嵌鑽石”產品的品牌。據稱，其制金技藝源自北京工美花絲廠制金老匠師，老匠師又傳承了原清宮廷造辦處金匠的技術，公司通過不斷推出高品質產品，將中國傳統文化元素、非遺工藝、美好寓意和現代審美相結合，廣受高淨值人羣認可。

值得一提的是，目前，老鋪黃金在古法黃金珠寶產品中的市場份額並不高。

其在招股書中指出，以銷售收入計算，中國古法黃金珠寶的市場規模從2018年的約130億元增長至2023年的1573億元，複合年增長率達64.6%，預計到2028年達到4214億元，複合年增長率達21.8%。

這一市場相對集中，2023年中國古法黃金珠寶市場，五大黃金珠寶品牌的產品總銷售收入約爲724億元，佔有46.1%的份額，老鋪黃金佔有2%的份額，排名第七，其在黃金珠寶市場的份額爲0.6%。

招股書未直接披露前五大黃金珠寶品牌的名字，但披露了門店數量（表2）。根據各品牌的財報數據可分析，這五大公司分別是周大福（2022年有7655家門店，古法黃金市場份額爲19.7%）、老鳳祥（2023年有5994家門店，古法黃金市場份額爲11%）、中國黃金（2023年有4257家門店，古法黃金市場份額爲5.8%）、豫園股份（600655，2023年有4994家門店）、夢金園（02585.HK，2023年有2852家門店）。

表2：按2023年中國銷售古法黃金珠寶收入

數據來源：老鋪黃金聆訊資料

不過，相比擁有古法工藝的同行，老鋪黃金還有另一大特色，即奢侈品化運營。

所有進店或排隊的顧客，不管買不買貨，櫃姐都會奉上價格不菲的依雲礦泉水和歌帝梵（GODIVA）巧克力，讓人尊享奢侈體驗。

傳統黃金首飾企業的商業模式，是從首飾金和黃金的價差以及加工費、手工費中牟利。但老鋪黃金的產品大都是一口價售賣，不跟當日金價掛鉤，而且，一般每年調價兩次，讓商品有穩定保值乃至增值的預期。這些運營手法，正是對標奢侈品牌。

此外，老鋪黃金和不少奢侈品牌一樣，採用會員制，註冊會員消費時可積分，並按等級享受不同優惠，如會員日免排隊、茶歇服務、手工費折扣、高定系列優先購買權、與銀行合作提供黃金質押貸款優惠利率等，針對高階會員，門店還設有VIP會員室、提供一對一的購物服務等。截至2024年12月31日，其會員人數已有35萬人，同比勁增15萬。

與此對應，其開店也和奢侈品牌一樣，不追求數量，而選擇優質地段和渠道。

與各大黃金品牌的千餘家門店相比，截至2024年底，採取自營模式的老鋪黃金，在15個城市共開設了36家自營門店，門店大多位於一線和新一線城市的核心商區，包括SKP系（5家）和萬象城系（11家）在內的26家知名商業中心。

據業績公告，老鋪黃金採用線上線下一體化銷售，但以線下門店銷售爲主，2024年，其線下銷售額佔比達到87.6%，線上渠道僅爲12.4%，但線上線下的銷售額同比增速均超過了138%。

儘管店鋪數量不多，不過，在中國所有黃金珠寶品牌中，老鋪黃金的單店銷售額排名第一，2023年達到9390萬元，其位於北京SKP的門店坪效爲每月44萬元/平方米，達到該商場平均值的24.8倍。2024年，老鋪黃金單個商場平均實現銷售業績更攀升到3.28億元。

高盛4月發表的研報指出，老鋪黃金管理層對於實現長期目標每間門店超過10億元的總商品交易額（GMV）具有信心，意味着超過包括愛馬仕在內的全球奢侈品牌於2023年的每間門店GMV近5億元的水平。高盛也將老鋪黃金的目標價由每股553港元上調至976港元。

此外，據招股書披露，老鋪黃金的薪酬體系也較爲優越，銷售人員的固薪約佔其總薪酬一半，其他部分包括基於銷售額表現的佣金；銷售人員平均月薪由2021年2.87萬元增至2023年3.82萬元、人均年創收由2021年457萬元增至2023年846萬元。

03

毛利率遠高於同行，每克黃金平均售價是採購價的2.3倍

從產品看，老鋪黃金主要有足金黃金、足金鑲嵌兩種。

2021年和2022年，其足金黃金產品的銷售額高於足金鑲嵌產品。不過，足金鑲嵌產品增速更快，自2023年起銷售額已超過黃金產品，2024年上半年營收達21.5億元，佔比爲61%，同比增長182.1%。招股書的解釋是，2019年末，其推出了創新工藝和新穎設計的全新系列足金鑲嵌產品（表3）。

表3：老鋪黃金按產品類型劃分的收入明細

數據來源：老鋪黃金公告

老鋪黃金的產品定價並不便宜。

目前，國內黃金飾品主要有兩種計價方式：“按克計價”和“一口價”。“按克計價”黃金，通常在克重價格外，收取一定的加工費。而“一口價”黃金飾品因爲採用了特殊工藝，在顏色、造型上更加獨特，每克單價往往比“按克計價”的要高。

老鋪黃金的足金鑲嵌產品大多爲“一口價”，單價大多在1萬元以上。從價格區間看，2023年，其售價在1-5萬元的產品佔銷售總額的比例最高，達到65%；低於1萬元的產品佔比爲10%；5-25萬元的產品佔比爲19%。

從毛利率水平看，其鑲嵌產品也顯著高於黃金產品，2023年，其鑲嵌產品的毛利率達到45.8%，黃金產品的毛利率爲36.9%，相差近10個百分點（表4）。

表4：老鋪黃金按產品劃分的毛利率

數據來源：老鋪黃金招股書

近年，老鋪黃金的銷售毛利率基本穩定在41%左右，顯著高於行業水平。對比同行，周大福、六福集團、周生生的毛利率在20%—30%之間，老鳳祥和中國黃金的毛利率低於10%，中國黃金的毛利率約爲4%。

在2020年6月老鋪黃金第一次申請A股上市時，證監會曾質疑其毛利率明顯較高的合理性，老鋪黃金的解釋是，因爲其品牌定位高端、採取自營模式、古法黃金珠寶工藝複雜等，因而擁有更高毛利率。

據老鋪黃金招股書介紹，其黃金採購價（含稅）與在上海黃金交易所買賣的9999金的市價（含稅）基本一致，2021—2023年，平均每克的採購價格分別爲374.4元、392元、453.5元；其分別購買了2162克、1912和4908克黃金作爲原材料（表5）。

表5：老鋪黃金的黃金採購價格

數據來源：老鋪黃金招股書

而從售賣價格來看，2021年、2022年及2023年，老鋪黃金的足金黃金產品平均售價分別爲650元/克、676元/克及729元/克，2023年每克平均售價約是採購價格的1.6倍。

而其足金鑲嵌產品則享有更高的溢價水平，2021年、2022年及2023年平均售價分別爲835元/克、914元/克及1043元/克。2023年每克平均售價約是採購價格的2.3倍（表6）。

對於足金鑲嵌產品平均售價上漲的原因，老鋪黃金解釋，主要由於黃金及寶石價格整體上漲導致。

表6：老鋪黃金購買和出售黃金的數量及金額變動

在老鋪黃金2024年年度業績說明會上，徐高明提到，老鋪黃金堅持每年進行2—3次價格調整，無論金價處於下行通道還是持續暴漲階段，都始終遵循這一既定的品牌運營法則。這也正是奢侈品運營的手段。

04

銷售費用率爲14.5%，超四成產量爲外包生產

在2024年半年報中，老鋪黃金強調，其堅持原創，重視產品研發創新和升級，並確保嚴格的產品質量管控。但從財報看，其在研發方面的投入並不算高。

2024年，老鋪黃金研發費用爲1916.3萬元，同比增長78.8%，佔收入（85億元）的比重爲0.2%。2021年至2023年，老鋪黃金的研發費用分別爲841萬元、852.5萬元、1072萬元，營業收入分別爲12.6億元、12.9億元、31.8億元，研發費用佔比分別爲0.67%、0.66%、0.34%。

老鋪黃金的各項費用類開支佔收入的比重約爲18.2%，其中，銷售及分銷開支數額最大、增速快，2024年爲12.37億元，同比增長113.5%，佔收入的比重爲14.5%（表7）；行政開支爲2.7億元，同比增62.5%。相較而言，研發開支數額低，增速也較慢。

表7：2024年老鋪黃金的費用開支明細

數據來源：老鋪黃金2024年業績公告

老鋪黃金引以爲傲的賣點是古法工藝，但這一技術並非其獨有，其產品不少來自外包加工生產。根據招股書，2021年至2023年，老鋪黃金外包加工費分別爲1720萬元、1520萬元和4210萬元，外包產量佔其總產量的比例分別爲36%、32%和41%。

05

創始人身家912億元，締造財富神話

老鋪黃金由湖南人徐高明創辦。徐高明於2004年6月創立金色寶藏，這是一家主要從事黃金珠寶及把玩業務的公司。招股書顯示，老鋪黃金早期爲金色寶藏旗下品牌，經營銷售黃金產品；2016年，老鋪黃金從金色寶藏剝離，開始獨立運營。不過，金色寶藏仍爲老鋪黃金的供應商，2017年爲第二大供應商，2018年爲第五大供應商。

老鋪黃金曾在2020年衝擊A股上市，不過沒有獲得通過，當時，其被質疑的原因主要有三。一是收購金色寶藏業務後，與文房文化（控股股東控制的公司）的持續交易的定價的必要性及公平性；二是相較可比公司，毛利率明顯較高的合理性；三是關聯方及管理人員、加工商之間資金轉移的合理性。

2023年6月，老鋪黃金第二次提交A股IPO申請，不過於一個月後撤回，並轉戰港股，於2024年6月在港股發行上市。

在上市之前，老鋪黃金進行了三輪增資，分別在2017年11月、2018年5月和2013年11月。

如今，隨着老鋪黃金股價暴漲，其創始人、股東和核心員工身家飛躍式上漲。

老鋪黃金的股權高度集中，創始人徐高明、徐東波父子控制67.66%的股份，若按公司2025年4月1日1348.3億元的市值計算，其持股市值達到了912億元，不僅足以登上2025年的“新財富500創富榜”，還可躋身前列，持股市值一度逼近美團（03690.HK）創始人王興的身家（918.8億元），王興在美團的持股市值達806.3億元，在理想汽車-W（02015.HK）的持股市值爲112.4億元。

作爲其自然人股東，被稱爲“聯想地產少帥”的陳國棟目前持股4.57%，對應市值56.7億元。2017年11月，老鋪黃金增資，陳國棟以3000萬元的代價認繳20%的新增股權，如今收益率超160倍（表8）。

表8：老鋪黃金的大股東情況

數據來源：Wind

此外，2023年11月，在遞表港交所前夕，老鋪黃金進行了一輪增資，廈門黑蟻、蘇州逸美、復星漢興三家機構以2.25億元投資，獲得其4.3%的股權。此時，老鋪黃金的投後估值爲52.25億元，如今，其估值已經爆漲超20倍。

表9：2023年11月老鋪黃金的增資情況

數據來源：老鋪黃金聆訊資料

值得一提的是，在遞表前突擊入股的這三家機構，背後有黃金飾品同行的身影。其中，周大福持有廈門黑蟻4.89%的股份，爲其第八大股東。此外，泡泡瑪特也是其股東，持股2.445%。也就是說，周大福、泡泡瑪特均爲老鋪黃金的間接投資者。復星漢興的普通合夥人爲復星創富（杭州）企業管理合夥企業（有限合夥），背後股東也有豫園股份的身影。

股價被超越的騰訊，也是老鋪黃金資本市場神話的受益者。2024年6月上市時，老鋪黃金引入三家基石投資者，其中，騰訊通過Huang River認購675.1萬股、南方基金認購202.53萬股、源峯基金通過CPE FUND認購202.53萬股。

騰訊在老鋪黃金IPO時的基石輪的每股認購價爲40.5港元，認購總價爲2.7億港元，持股佔其發行後的股份爲4.09%，如今這筆投資價值50.7億元。

此外，據老鋪黃金招股書，其曾在2018年、2019年實施了多輪股權激勵計劃。其中，員工持股平臺天津金橙持股5.62%，按當前市值計算，價值70億元。天津金橙擁有40名有限合夥人，兩名緊密聯繫人（均爲老鋪黃金的僱員），以及31名爲獨立第三方的老鋪黃金僱員。比如，公司執行董事兼副總馮建軍持有天津金橙6.6%的有限合夥權益，對應市值4.67億元；公司執行董事兼營業部總經理徐銳持有5.38%的有限合夥權益，對應市值3.75億元；另有5名公司董監高及2名僱員持有天津金橙的股份在1%以上，對應市值在億元以上。

2025年2月26日，老鋪黃金再度拋出一份股權激勵計劃，總共涉及59.7萬股、27名員工，基本都對公司長期增長做出了突出貢獻，按目前價格，人均持股市值超1600萬港元。

上市未滿一年的老鋪黃金股權高度集中，前5大股東合計持有14297.65萬股，占上市後已發行股份總數的84.92%；前十大股東合計持有15257.23萬股，占上市後已發行股份總數的90.62%。股份高度集中，或也是老鋪黃金創造資本奇蹟的一大原因。

值得注意的是，6月28日，老鋪黃金上市一週年之際，將面臨上市之後最大數量限售股的解禁。公司上市前的12名股東合計持有的14264.25萬股股份將迎來解禁，這部分股份佔到老鋪黃金全部股本的86.44%。隨着市場可流通股份供給增加，老鋪黃金的股價或將面臨壓力。

古法工藝鍛造的黃金，往往質地堅挺，不易變形。老鋪黃金在消費端和資本市場的質地如何，仍需要市場進一步檢驗。

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