智通財經APP獲悉，浙商證券發佈研報稱，餐飲多數細分賽道的門店收縮與需求復甦偏緩息息相關。而伴隨供給收縮下的競爭趨緩，部分頭部優質品牌正把握時代機遇，加速擴張。具體來看，截止25年2月，近3月維度蜜雪冰城/瑞幸咖啡/肯德基/必勝客/達美樂仍呈現3%及以上比例的淨開店。客單價角度上看，頭部品牌企穩回升趨勢已逐步顯現，這些品牌客單價的持續企穩回升得益於供給收縮後的競爭趨緩。而伴隨供給收縮下的競爭趨緩，部分頭部優質品牌把握住時代機遇，藉助優異的經營策略率先實現了客單價的企穩回升。

浙商證券主要觀點如下：

24年業績回顧：頭部品牌韌性盡顯，精細化運營加持盈利提升

收入端，2024年絕大多數頭部餐飲品牌呈現正增長，彰顯經營韌性。2024年全年限額以上社零餐飲同比增速約3%，同期達勢股份/蜜雪集團/古茗/特海國際/百勝中國(系統銷售額)/海底撈收入同比增速分別約41%/22%/15%/13%/5%/3%，均實現了與限額以上社零餐飲持平或略高的增速水平。具體來看，達勢股份/蜜雪集團/古茗/百勝中國收入增速更多由新開店帶動，特海國際/海底撈更多由伴隨翻檯率提升拉動。

申萬宏源認爲，驅動因素差異源於細分賽道差異。西式快餐/現製茶飲賽道因單店投資較少、進入壁壘較低，其競爭更爲白熱化，快速拓店擴規模仍爲當前主流策略；而火鍋賽道，由於進入門檻相對較高，競爭相對緩和，在消費溫和復甦之際，修煉內功正成爲當前良策。

盈利端，2024年絕大多數頭部餐飲品牌實現盈利改善，彰顯精細化運營能力。2024年全年蜜雪集團/達勢股份/海底撈/百勝中國/特海國際均實現了盈利能力的同比改善。其中，蜜雪集團淨利率同比改善約2pcts，主要源於毛利率改善；達勢股份淨利率同比扭虧爲盈、改善約2pcts，主要源於門店層面利潤率改善及規模優勢逐步體現；海底撈核心經營利潤率同比改善約2pcts，主要源於毛利率改善及折舊空窗期正向影響；百勝中國核心經營利潤率同比改善0.7pcts，主要源於總部管理費用的優化；特海國際經營溢利率同比改善0.5pcts，預計主要源於經營效率的顯著提升。

具體來看，蜜雪集團/達勢股份主要通過加速擴張帶動規模優勢顯現，海底撈/特海國際主要通過加碼一線員工激勵促進門店運營效率提升，百勝中國主要通過總部降本增效實現利潤提升。

25H1業績展望：競爭逐步趨緩，頭部品牌客單價已現企穩回升態勢

開店數角度，展店收縮已然開啓，多數細分賽道呈現淨關店態勢。根據窄門餐眼數據，近60個細分賽道中近75%的細分賽道自24年中以來呈現淨關店。具體來看，截止25年2月，茶飲賽道中，近3月已有多個知名品牌呈現淨關店，如書亦燒仙草/7分甜/奈雪的茶，淨關店比例均超5%；西式快餐賽道中，近3月知名品牌華萊士/尊寶披薩等品牌淨關店分別約2/1%；小酒館賽道中，近3月知名品牌胡桃裏/貳麻酒館等品牌淨關店比例超10%。

浙商證券認爲，多數細分賽道的門店收縮與需求復甦偏緩息息相關。而伴隨供給收縮下的競爭趨緩，部分頭部優質品牌正把握時代機遇，加速擴張。具體來看，截止25年2月，近3月維度蜜雪冰城/瑞幸咖啡/肯德基/必勝客/達美樂仍呈現3%及以上比例的淨開店。

客單價角度，頭部品牌企穩回升趨勢已逐步顯現

肯德基24Q2至24Q4客單價呈現逐步抬升態勢，海底撈23H2/24H1/24H2客單價同樣呈現逐步抬升態勢。浙商證券認爲，這些品牌客單價的持續企穩回升得益於供給收縮後的競爭趨緩。而伴隨供給收縮下的競爭趨緩，部分頭部優質品牌把握住時代機遇，藉助優異的經營策略率先實現了客單價的企穩回升。以海底撈爲例，24年4月末發佈“禁止黑灰產不正當牟利聲明”，此舉有效遏制大學生69折等權益的無序使用，合理完善公司全局層面的定價控價能力；無獨有偶，24年9月喜茶發佈內部信，信中強調“拒絕慣性的同質化思維，不做單純的低價內卷”，後續通過新品頻出，有效緩解了客單價的下行壓力。

25H1業績前瞻：進入低基數時段，同比數據有望亮眼

1)大市值標的：

海底撈(06862)：穩步新開店+客單價回升共同助力主品牌快速增長，紅石榴計劃打開二次成長曲線。主品牌端，預計25H1海底撈主品牌收入有望實現中高單位數增長，其中淨開門店數同比預計大幅增加、客單價同比預計繼續提升、翻檯率有望維持高位；在折舊空窗期帶動下，經營利潤率同比有望進一步抬升。新品牌端，預計紅石榴計劃進展順利，焰請烤肉等新品牌模型已逐步跑通，有望貢獻超額增長。股東回報端，2024年分紅對應當前股息率約5%，後續長期持續大比例分紅可期。

百勝中國(09987)：新開店持續拉動增長，低基數下同店有望回正。業績端，預計加速開店帶動下25Q1及Q2公司有望實現系統銷售額的中單位數增長，低基數下肯德基同店增速有望逐步回正；股東回報端，2025-2026年計劃股東回饋超30億美元，對應年化股息率(含回購)超7%。

古茗(01364)：現製茶飲國內top2龍頭，25H1有望加速開店，低基數下同店增速持續爲正可期。業績端，預計加速開店帶動下，25H1公司有望實現雙位數增長，低基數下同店增速有望持續爲正。雖然年內現製茶飲企業密集上市、競爭預期加劇，但考慮到24年公司受制黑天鵝輿論事件+新上毛利率較低的咖啡機產品影響，毛利率處於低位，預計年內公司毛利率有望迴歸2023年及以上水平，最終將在淨利潤端呈現高於收入端的雙位數增速。股東回報端，公告將於2025年分紅至少20億元，對應當前股息率約5%。

蜜雪集團(02097)：現製茶飲全球龍頭，低基數下同店增長可期。預計開店帶動下，25H1公司有望實現雙位數業績增長，低基數下同店增速有望逐步回正。結合現製茶飲企業密集上市，年內競爭將白熱化，預計公司將選擇與加盟商合作共贏，將在毛利率端部分讓利加盟商，同時將在其他費用率方面呈現一定的規模優勢，最終將在淨利潤端呈現低雙位數增速。

2)高彈性標的：

特海國際(09658)：中餐出海唯一標的，開店空間十分廣闊，已連續5個半年實現扣除匯兌損益後的盈利，規模優勢正逐步顯現。預計伴隨經營持續改善，25Q1及Q2將加速開店，協同翻檯率提升25Q1及Q2有望實現雙位數的收入增速，規模優勢下實際淨利率有望進一步改善。

達勢股份(01405)：正處店效與開店同時向上週期，對標必勝客仍有翻倍以上的開店空間。預計快速開店帶動下，25H1有望實現25%左右的收入增速，規模優勢引領下利潤也將逐步釋放。

風險提示

宏觀經濟波動、食品安全、開店不及預期等。