週三宣佈的對等關稅使美國的實際關稅稅率超過了一個世紀以來的最高水平，引發了全球風險資產的大幅拋售，市場對經濟顯著下行的擔憂加劇。歐洲很可能會對美國商品實施同等規模的報復性關稅，正如此前對鋁和鋼徵收關稅時所做的那樣。我們的歐洲經濟學家指出，歐洲政策制定者可能不僅限於此類反制措施，還可能將服務貿易納入焦點——在該領域，歐盟對美國存在較大的逆差。週五，中國宣佈將對所有美國進口商品徵收34%的關稅。

全球貿易緊張局勢進入了一個延長並升級的新階段。

我們的美國經濟學家指出，如果所宣佈的關稅在一段不短的時間內持續存在，那麼經濟增長的風險將顯著傾向於下行，而通脹風險則傾向於上行。貿易和移民政策對增長的拖累，難以通過財政政策和放鬆監管來抵消。此外，資產價格的顯著下行仍是影響消費支出前景的重要風險。儘管我們目前的基本情形並非美國經濟衰退並拖累全球經濟，但這種悲觀情形正變得越來越現實。

我們現在預計，由關稅引發的通脹將使美聯儲保持觀望，預計2025年不會降息。週五公佈的強勁就業數據支持了美聯儲維持政策不變的傾向。Chair Powell在週五的演講中強調，美聯儲將專注於“維持長期通脹預期的穩定，確保一次性價格上漲不會演變成持續性的通脹問題”，這一表態表明美聯儲很可能將保持按兵不動。

市場對關稅公告的劇烈反應引發了一個問題：當前市場定價反映了怎樣的經濟前景？在我們看來，雖然風險資產市場的強烈負面反應反映了對經濟增長的加劇擔憂，但市場尚未定價即將到來的衰退——至少目前還沒有。

未來的發展關鍵取決於關稅的持續性。美國政府不斷重申關稅具有“對等性”，暗示在談判中有可能下調。Brazil、India和EU都表示希望啓動雙邊談判，即便在週三的公告之前也是如此。另一方面，President Trump也堅定表示其經濟政策“永遠不會改變”。目前尚難判斷談判的空間有多大，是否存在緩解貿易緊張局勢的“出口”通道。

在這波波動中，有兩個要點值得關注：

首先，股票與債券之間的“正常”相關性模式已經迴歸——股票下跌時，政府債券上漲。我們認爲過去幾年股債同漲同跌的正相關是一種異常，歡迎長期負相關關係的迴歸，這強化了高質量固定收益資產的分散投資價值。如果如我們的經濟學家所預期，美聯儲在2025年不降息，那麼貨幣市場收益率應維持在當前約4.15%的水平，在其他市場波動加劇的背景下，提供了合理的收益與穩定性。

其次，信用市場的反應相對溫和，無論是在利差變動還是公司融資渠道方面。如我們此前所指出，本輪信用市場的反應比起股市更加剋制，與股權和信用市場長期關係相比，這一輪股市下跌中信用並未領先。在我們看來，信用市場不太可能像以往一些經濟和市場下行期那樣成爲“煤礦中的金絲雀”。正如我們的信用策略師所言，這輪信用市場是追隨者，未來也大概率如此。毫無疑問，一些對關稅高度敏感的行業（例如零售信用）已明顯重定價，但除了這些行業特定的調整之外，信用市場的去風險過程總體較爲有序。

儘管目前已出現利差擴大，但考慮到當前利差仍處於長期區間的較低端，未來仍有相當大的擴展空間。我們的信用策略師設想的悲觀情境下，投資級和高收益現金指數的利差分別爲150bp和500bp+，而目前爲102bp和385bp（截至週四收盤）。在我們看來，這種利差擴大的趨勢應被視爲信用市場正開始補上其他市場對經濟放緩風險的定價。

最後，關於信用市場是否仍是“煤礦中的金絲雀”，我們想強調，在最近幾次信用市場扮演預警角色的時間點（如2015/2018/2020年經濟放緩期間），都存在信用市場過熱的跡象（槓桿上升、資產負債表惡化）。而當前這輪動盪的起點則截然不同：企業資產負債表健康，M&A與LBO活動溫和，信用市場並無明顯過熱。此外，過去幾年出現大量來自以收益爲導向的買家的資金流入，例如美國壽險公司，這類投資者具有穩定的負債來源，通常不會因爲市場波動而贖回。正因如此，即使是低評級借款人，新發債市場也仍然開放。我們認爲，應持續關注高質量借款人是否還能進入新發市場，這將是信用市場是否“凍結”的一個重要晴雨表。