智通財經APP獲悉，興業證券發布研報稱，3月美國非農就業超預期大增22.8萬人，聯邦政府就業降幅收窄，州和地方政府就業高增。近期聯儲局認為勞動力市場的供需平衡狀況對通脹形成的壓力正在弱化。關稅政策下，市場對通脹的關注或更多轉向商品和通脹預期端。向後看，二季度將是對經濟和通脹數據的關鍵後驗期，市場對「滯脹」風險的擔憂可能跟隨數據波動而反覆，加上特朗普政策容易「朝令夕改」，聯儲局決策和預期管理預計維持「走走停停」。

興業證券主要觀點如下：

非農就業超預期大增22.8萬人，雖有前值下修的影響，但服務業和政府韌性仍強

(1)私營部門服務業就業走強。教育醫療行業新增7.7萬人，仍為最大貢獻；或受到極端天氣緩和後的回補影響，休閒酒店業扭轉1-2月的就業下降趨勢，3月新增4.3萬人；罷工結束後零售行業新增就業從2月的負增長反彈至2.4萬人，但即使此前受到了罷工的擾動，零售行業近3個月均值仍顯著高於疫前中樞；「其他服務」類新增1.9萬人，維修保養、個人洗護等行業就業均升溫。

(2)聯邦政府就業降幅收窄，州和地方政府就業高增。雖然DOGE政府精簡進程仍在持續，但聯邦政府就業下降放緩、聯邦僱員初請失業金人數高位回落，加上州和地方政府就業回暖，推動政府部門新增1.9萬人就業。

低端勞動力供給回升推高失業率

雖然CES企業調查口徑下的就業增長達到22.8萬人，但由CPS家庭口徑調查得到的失業率意外回升。拆分來看，被裁員或結束臨時工作(-0.1%)、主動辭職(-5.2%)的失業人數按月均下降，失業率上升主要源於新進入勞動力市場的人數大幅增加(+7.7萬人)，這部分人羣較難快速找到工作，因而推升了失業率。勞動參與率的上行呼應了該人羣的失業現象，其中青少年(16-24歲)、亞裔與西班牙裔人羣參與率提升，或體現低端勞動力的就業意願回升。

工資增速降溫，但近期市場對通脹的擔憂或更聚焦商品和通脹預期

3月小時工資同按月增速均下降，零售和休閒酒店行業需求暫回溫、工資提升；而信息、教育醫療、其他服務、公用、建築等多數行業工資增速下降。整體工資增速水平仍在疫前中樞之上，但近期美聯儲認為勞動力市場的供需平衡狀況對通脹形成的壓力正在弱化。關稅政策下，市場對通脹的關注或更多轉向商品和通脹預期端。

全球貿易戰在即，但美國經濟韌性令美聯儲保持定力，市場避險情緒發酵

美東時間4月2日特朗普宣佈的全面關稅計劃大幅超預期，北京時間4月4日中國宣佈加徵關稅、限制美企投資等多條對美反制措施，全球貿易博弈階段開啓。對等關稅公布後，美元與美債利率因衰退擔憂而快速回落，銅、油也受拖累，日元和黃金等避險資產大漲。後續非農數據的公布雖然令美元和美債利率小幅回升，但一方面「硬數據」的穩定弱化了市場對美聯儲降息救市的期待，另一方面特朗普政策的極度不確定性作為市場風險偏好驟降的主要矛盾尚未平息，美股繼續大幅下挫。

值得注意的是，昨日黃金下探、日元上漲(涉及套息交易平倉)或體現美股等美元資產被拋售後的潛在流動性擠兌。儘管特朗普喊話降息，但鮑威爾稱有充分的準備等待更明確的結果，貨幣政策表態維持定力。

全球市場波動未結束，避險資產仍是較優選擇

眼下來看，對等關稅有待生效，當前仍有博弈空間，下周市場或依談判情況而進行反應。向後看，二季度將是對經濟和通脹數據的關鍵後驗期，市場對「滯脹」風險的擔憂可能跟隨數據波動而反覆，加上特朗普政策容易「朝令夕改」，美聯儲決策和預期管理預計維持「走走停停」，全球市場高度波動和避險的狀態尚未結束，全球股市震盪下行風險未止，黃金等避險資產仍是較優選擇。

風險提示

美國就業市場超預期降溫，美國經濟下行風險。