儘管特朗普聲稱對部分國家暫緩90天施行「對等關稅」，但政策的不可控性似乎正在消磨投資者對美國經濟的信心。

本周，作為傳統避險資產的美債持續被拋售。截至4月11日收盤，美國10年期基準國債收益率上漲6.46個點子，報4.4895%，本周累計上漲49.52個點子，創2001年以來最大單周漲幅。美債吸引力為何出現下降？

圖為美國10年期基準國債收益率（單位：%）

中信建投期貨外匯與國際宏觀研究員朱冠華告訴期貨日報記者，美債對全球投資者吸引力下降，並不令人意外。

事實上，在本次特朗普關稅政策引爆美債市場前，美債在2023年下半年、2024年上半年、2024年9月降息後已經出現過三輪明顯的動盪，伴隨的是市場認購意願的下降和收益率的飆升。

其背後的原因在於，美債供應隨着美國財政赤字的飆升而急劇擴張，而需求在全球緊縮環境下收縮，供需矛盾顯著。美債市場的內在矛盾使其已經變成風險來源地，而非避險之地。

「本次美債收益率飆升的誘因指向美國對全球各國加徵關稅，這可能將各國政府推向美元資產和美國國債的對立面。與此同時，在顯著的風險下，市場開始拋售美債，引發了附帶槓桿的美債基差交易大規模平倉，加劇了美債收益率飆升。」朱冠華說。

中輝期貨資管部投資經理王維芒表示，儘管特朗普暫緩對部分國家加徵關稅，但政策的不確定性加劇了市場對美國經濟衰退和通脹反彈的預期，削弱了美債的避險屬性。另外，對沖基金通過高槓杆做多美債現券、沽空期貨，依賴低波動率環境套利。特朗普關稅政策引發市場劇烈波動，波動率指數飆升至年內高點，導致基差交易爆倉，基金被迫拋售現券以補充保證金。當前基差交易規模已達1萬億美元，平倉壓力導致長債收益率飆升，30年期美債收益率一度突破5%。

與美債收益率關係密切的降息進程，近期變數頗多。美國施行「對等關稅」引發市場對美國通脹惡化的擔憂。不過，3月份美國CPI按年上漲2.4%，低於市場預期，為2021年3月以來最小漲幅。CME數據顯示，交易員預計聯儲局6月降息概率為67%，年內或累計降息100個點子。特朗普也在社交平台上催促聯儲局降息。

朱冠華認為，美國3月CPI數據雖然在美國服務業降溫背景下迎來超預期降溫，但目前對通脹形成威脅的是美國關稅政策帶來的風險。一旦後期特朗普恢復更高關稅，美國輸入性通脹將捲土重來。另外，聯儲局在2024年9月快速降息引發美國債券和外匯市場「雙殺」。降息引發資金迴流，帶來的流動性衝擊依然存在。因此，在通脹放緩難以被確認為未來趨勢且快速降息的負面影響存在的背景下，聯儲局雖然可能在年中進行一次小幅降息，但很難出現特朗普希望的快速降息。

中信期貨固定收益組首席研究員張菁分析稱，特朗普為防止市場去美元化的擔憂加劇，暫停對部分國家加徵關稅。如果未來美國國會削減財政支出，以控制赤字規模，聯儲局6月或開啓降息，年內可能降息2次至3次。

展望美債後市，王維芒說，特朗普政策的反覆性將繼續擾動市場。若美債拋售引發流動性枯竭，可能迫使聯儲局重啓購債或提供流動性支持，但在當前縮表背景下，干預空間受限。若基差交易平倉潮持續，長債收益率或進一步攀升。

有機構警告，當前情景與2020年3月相似，需警惕流動性危機重演。在美債避險功能下降的情況下，替代避險資產的需求上升。投資者或轉向歐元區主權債、亞洲投資級債券等，美債避險地位受到挑戰。「短期來看，美債收益率或維持高位震盪，政策不確定性和槓桿風險是核心變量。中長期需關注聯儲局政策調整及全球資本對美債信心的修復。」王維芒說。

「特朗普政府目前採取開源節流措施，雖然理論上有助於美國減少財政赤字、緩解美債問題，但實際上效果有限。」朱冠華解釋，一方面，美國的關稅政策會引發其他國家拋棄美元資產的意願抬升，短期加劇美債拋售。另一方面，特朗普開源節流產生的資金盈餘，可能用於其主推的減稅政策，這意味着財政赤字可能不會因此收縮，也無法對美債市場形成利多。

朱冠華提醒，後續觀察重點在於，特朗普關稅政策變動與聯儲局的配合程度。特朗普政策對緩解美債供需問題的作用不大，其政策反覆很可能造成美債市場再次波動，將收益率推至更高水平。不過，美國其他各方很難坐視美國金融風險爆發，聯儲局可能在危急情形下提前開啓量化寬鬆（QE），幫助美債市場平復風波。